4旧框架估值新事物的错误——与 @Rocky_Bitcoin 关于 $CRCL 的交流

本文是基于ROCKY的观点进行了反驳，其原文核心观点如下：

这应该是最近我看到对稳定币理解最透彻的一篇文章，如今稳定币市场有很多新的概念出来，包括Neobank，Defibank，特别有意思，也很有趣，核心都指向了一个点：美元稳定币。包括最近也很多人讨论 #Circle 值不值得投资，我结合这篇文章，讲讲自己的思考。

美元稳定币，尤其是像 Circle 发行的 USDC，表面上看起来是“安全、透明、合规”的代名词，但如果你深入金融体系的底层逻辑，会发现它其实踩在了一个非常危险的政策雷区上，而且这个雷，可能随时引爆。

先说清楚一件事，稳定币不是银行存款，但它干的活儿越来越像银行存款。普通人把美元存进银行，银行拿去放贷、投资、赚利差，同时只留一点点准备金，这就是“部分准备金制度”。靠着这套机制，美联储才能通过调节利率、准备金率等手段，控制整个经济里的“钱多钱少”。这是现代货币体系的命脉。

但现在，稳定币绕开了这套系统。比如你把100美元换成USDC，这笔钱理论上被1:1存成现金或短期美债，但它不再进入银行体系放贷。也就是说，这100美元在传统银行体系里原本可以“变出”500甚至800美元的信贷货币（因为银行可以贷出去90%，别人再存，再贷……），现在却“死”在了稳定币账户里，它只是静静地躺在那里，低风险、高流动性、高息收益等。(这就是M0和M1的区别，而M1往往是M0的数倍之多，货币信贷体系，是近代经济繁荣的基石之一)

这貌似听起来USDC很美好？但“美好本身”，就是最大的问题。

如果所有人都觉得“USDC比银行存款更安全、更方便”，于是大规模把钱从银行转到稳定币钱包，会发生什么？

答案是：银行的存款基础被抽干(长远假设)，放贷能力萎缩，货币乘数崩塌。美联储想降息刺激经济？没人去银行借钱了。想加息抑制通胀？稳定币利率可能更高，钱根本不听央行指挥。

这就是为什么美联储死活不给稳定币公司开主账户（Master Account），主账户意味着你直接接入美联储的支付清算系统，等于承认你是“准银行”。一旦开了，稳定币就真成了平行于传统银行的“数字银行”，但又不受部分准备金约束，不参与货币政策传导。这等于在央行体系外，另起炉灶搞了一套“纯准备金”货币系统，虽然效率很高，但会肢解央行对货币的控制权。

#Circle 现在看似合规、光鲜，但存在隐性的核心问题，这是金融业的主要矛盾。虽然目前它跟摩根大通和纽约梅隆银行有深度合作，但美联储才是掌管美元和银行业生杀大权的法官。所以我不太建议很多伙伴重仓投资它，但可以适当配置。其中的原因有三：

政策风险极高：一旦USDC规模接近M2的5%甚至10%（目前整体稳定币规模才不到1%），财政部和美联储一定会出手限制。可能的方式包括：强制要求稳定币发行人拿银行牌照、限制个人持有额度、或禁止稳定币用于支付和储蓄场景。任何一条都能让Circle的商业模式大打折扣。

它本质上是个“国债通道”：Circle的钱大部分买的是短期美债。听起来安全，但这也意味着它在变相为美国政府融资，每发行1美元USDC，就多1美元流入国债。这虽然短期内帮了美国财政，但长期看，如果稳定币成了政府隐形债务工具，反而会引发监管警惕，怕它变成“不受控的财政外挂”。

增长天花板有限：Circle想做“数字美元基础设施”，但真正的基础设施必须得到央行授权。并且目前各大银行也在内部发行自己的稳定币体系，这其中存在比较明显的竞争关系，必然会侵蚀Circle合规稳定币的市场。不排除USDC未来很可能被“招安”成某种受限的支付工具，失去现在的高增长想象空间。

最后自嘲一句吧，也是比较讽刺，我们这些密码朋克最初参与加密货币市场，是为了“去中心化、抗审查、摆脱央行控制”，这样理性主义者的信仰愿景。结果最成功的稳定币，反而成了美国国债的最大买家之一，帮美联储压低利率，帮财政部发债，成了体制最忠实的帮手。 说起来，还挺郁闷的！

**以下为本人观点，写于2025年12月12日

很喜欢也很需要看到关于CRCL的不同声音，有不少受益，但一些观点需要讨论和厘清。

Rocky老师观点中提到的观点中：银行体系“被抽干”等，在稳定币规模达到万亿甚至10万亿以上，是可能客观发生的，但是后续推理与逻辑不对。

因为，这里假设了一个错误的前提：银行揽储与吃息差是美国货币体系最重要的事——过去是，现在不再是，将来更不会是。

对美国来说，不是“银行利润第一”，而是美债顺利被全球吸收 + 美元持续担当全球计价/结算货币 + 国内金融稳定！

理解美国国家战略级的前提十分关键！

再回到细节，考虑以下几个方面：

1、CIRCLE大概率会直接进入银行清算系统，过去几次申请失败推论将来会失败是错误的，没有考虑外部环境的变化，而从我的研究看，26年即有可能获批。

但是大概率不是过去老式的银行牌照，而是会根据稳定币法案给到CRCL的第一块更清晰的央行通道，把它当成“可控的链上美元前端”——这一点其实已经很清晰。

2、提到的100元进入USDC买美债后就“死掉了”是错误的，只是过去银行是那个中介，银行再放贷出去，现在是财政部！以前是民间，现在是官方，钱仍然是流动的，只是主体不同，银行吃得到还是吃不到息差，对美国、美元、美债都不是重大的问题——银行干不了，倒闭就好了…

3、关于“稳定币抽走存款 → 货币乘数坍塌 → 央行调控失灵”

资金没有“死在稳定币里”，而是通过储备资产直接进入 T-bill / RRP 等“官方资产端”，仍在整个美元体系之内，只是从商业银行挪到了央行/财政部一侧。

2008 年后，美国货币政策框架已经从教科书式的“固定准备金率×乘数”转成了“超额准备金 + IOER + RRP 框架下的利率走廊”，货币乘数早就不再是那个单一、稳定的核心控制杆了。

央行仍然可以通过短端利率、RRP 利率、监管工具，对整个短期美元资产的收益率施加约束。

4、关于“稳定币威胁银行生意 → 银行+央行一定联手压制”

银行不爽是完全正确的，存款被吸，手续费越收越少。但是新时代的到来，什么时候管过旧时代的眼泪？

电商到来，线下商店维权没意义，要么拥抱要么淘汰。而现在CRCL搞的USDCX等银行级合规隐私稳定币就是给到改变的银行的。

在国家层面，从来不会“保护单一行业的旧模式”，而对美国来说，“维护美元主导地位 & 美债融资能力”这两个金融领域最高的目标。

银行可以通过监管博弈获得补偿，但很难换来“打死那新贱人，继续爱我一个”。

5、关于“USDC 从根上威胁现代美元体系控制权” 这里是与战略层面的真实完全相背的，上面已经表述了观点。

而从常识上，即使不细究也会知道，除非美国这帮人是SB，要不然不会搞什么稳定币法案，银行系的贝莱德不会和CRCL签为期数年的独家合作备忘录，而是直接封杀他。

合规稳定币本质上是“美元 & 美债的第二曲线”，是帝国工具箱里的新工具，而不是外敌。

6、关于“政策风险极高、增长天花板有限，所以不宜看多”

原文中有假设一旦USDC规模接近M2的5%甚至10%，会引发监管，关于这种逻辑上面进行了论述，而换个悲观的角度，即使最坏的情况，M2的10%是2万亿美元，而USDC目前是780亿美元……

对于 $CRCL 这个标的，我的想法很简单，只要他在未来几年能大大跑过比特币且风险没有明显增大，就是一个好标的，至于未来涨了几倍之后，我是继续持有还是拿着一直等到稳定币规模到达3-5万亿规模，这将不再是一个需要认真思考的问题。

感谢@Rocky_Bitcoin老师的深度分享，我的观点不一定对，仅是交流！