# 段永平“改口”买泡泡玛特：他到底看懂了什么？

宇十一 | 2026年4月

*本文仅供研究交流，不构成任何投资建议。*

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### 一、引言

泡泡玛特财报近期发布，仍保持超高增速与利润增长，但是财报后却出现**史诗级大跌**。更有意思的是，此前几次发表观点认为“**看不懂但喜欢**”及“**不会投泡泡玛特**“的段永平，近期改口，不但表示要投，甚至还要“**先买够再说**”。

段永平是我心中**唯一真神**，我从不喜欢抄作业，但是段神这个操作，非常值得研究，因此这两天仔细进行了追踪，现将成果分享，应该对于理解泡泡玛特当下投资价值有一些参考价值。

> 泡泡玛特（9992.HK）于2026年3月25日发布2025年度业绩：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率72.1%，净利率35.1%——匹敌高端白酒的盈利能力。然而，​\*\*财报发布当日股价暴跌超22%\*\*​，此后连续下跌，从224港元高点跌至约141港元，跌幅超35%。上演了一场典型的“业绩炒裂、股价崩塌“的反向剧本。

**目录**： （1）财报后暴跌的原因； （2）市场与机构的观点； （3）段永平投资逻辑推演； （4）估值框架与情景分析； （5）个人操作记录。

#### 核心指标一览

| 指标                        | 2024年       | 2025年           |
| ------------------------- | ----------- | --------------- |
| 营收（亿元人民币）                 | 130.4       | 371.2 (+184.7%) |
| 经调整净利润（亿元）                | 34.0        | 130.8 (+284.5%) |
| 毛利率                       | 66.8%       | 72.1% (+5.3pct) |
| 净利率                       | 25.4%       | 35.1% (+9.7pct) |
| 海外收入占比                    | 38.9%（含港澳台） | 43.8%（四大区口径）    |
| 全球门店数                     | 521家        | 630家 (+109)     |
| 当前股价（HKD，截至4月2日）          | —           | \~141.8         |
| Trailing PE（基于2025年归母净利润） | —           | \~13.8倍         |
| 52周价格区间（HKD）              | —           | 118.8 – 339.8   |

*注：2025年公司调整了区域口径（中国/亚太/美洲/欧洲及其他四大区），与2024年"中国内地 vs 海外及港澳台"口径存在差异，直接对比增长率需注意统计基础的变化。*

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### 二、财报后的暴跌：究竟发生了什么？

#### 2.1 表面矛盾：历史最佳业绩 × 历史最大单日跌幅

2026年3月25日，泡泡玛特发布了2025年度业绩——营收同比接近翻三倍，净利润同比翻四倍，毛利率突破72%。无论从哪个维度看，这都是一份"炒裂"的财报。然而，就在财报发布当日，股价即暴跌超22%，此后连续数日下跌，从当日高点224港元跌至约146港元。

#### 2.2 暴跌的三层原因

**第一层：增速指引的"急刹车"。** 王宁在业绩发布会上明确表示，2026年的目标是"**努力做到不低于20%的增长速度**"。从2025年的184.7%增速降至20%，这个反差让追求高成长的短线资金迅速撤退。市场将此解读为"泡泡玛特高速增长的故事已经结束"。

**第二层：LABUBU单一IP依赖的担忧。** THE MONSTERS（LABUBU所属家族）全年营收141.6亿元，占总收入比例从2024年的23.3%飙升至38.1%。分析师的实际警告是：LABUBU在部分西方市场的销售占比超过70%，这一集中度风险被市场持续关注。当一个IP贡献了近四成营收且占据估值溢价的主要部分时，市场对其生命周期的担忧是理性的。

**第三层：机构借利好出货的踩踏效应。** 财报季本就是港股流动性较为活跃的阶段，部分前期埋伏、获利丰厚的机构选择趁业绩利好兑现离场。叠加早期投资人此前已有大规模减持迹象——蜂巧资本2025年5月清仓套现22.64亿港元，高管2024年第三季度后累计套现约17亿港元——进一步强化了短期资金的恐慌情绪。这些内部人在高位选择离场的信号，是投资者不应忽视的。

值得注意的是，王宁将这个决定比作了赛车的比喻："**2025年我们像一个新手赛车手，突然被拉到了F1赛场。2026年，我们希望进到维修站，加加油，换换轮胎。**"这在追求高增长的投资者耳中是"减速信号"，但在价值投资者耳中，可能是"理性经营信号"。

两种解读可能都是合理的——20%的增长指引，既可能是"主动控速蓄力"，也可能是对高基数下增长乏力的提前预期管理。

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### 三、市场与机构的分歧

**看空方：** 汇丰环球研究分析师Lina Yan指出，"LABUBU带来的超高速增长会褪去"，并将2026年定义为泡泡玛特"再定基"的一年。Bernstein分析师在2025年底曾明确警告，LABUBU面临类似1990年代Beanie Baby的崩溃风险。部分分析师认为，单个超级爆款带来的超级业绩，不足以支撑2026年的市场想象。

**看多方：** 浦银国际维持"买入"评级，目标价284.5港元，潜在升幅超过69%。摩根士丹利认为泡泡玛特"仍在一个不断扩大的全球IP收藏品市场中持续扩大份额"，2026年的业务调整有望使竞争力在2027至2028年进一步提升。华源证券、广发证券、中信证券等多家机构给出"买入"评级。本周南向资金净买入泡泡玛特达36.84亿港元，居所有港股通标的之首。

**公司行动：** 泡泡玛特连续多日回购护盘。2026年迄今累计回购金额达17亿港元。仅财报发布后两天，回购金额达约9亿港元，体现管理层对当前股价的明确态度。

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### 四、段永平的认知进化与投资逻辑

段永平对泡泡玛特的态度转变，是理解这家公司当下投资价值的重要线索。以下分析是基于他的公开言论和一贯投资框架的推演，不应被解读为对泡泡玛特的全面背书。

#### 4.1 从"看不懂"到"收回说法"

**2025年8月（股价339港元高点）：** "泡泡玛特这家公司的产品确实很有意思，创始人也是个很有意思的人，他们能做到今天这样很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。"

**2026年1月（股价回落中）：** "我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？"但同时对王宁给予高度评价："他能够把这个情绪价值的产品能够做成这个样子，他不是随便的。"

**2026年3月30日（股价暴跌至\~146港元）：** "经济学的'速度'实际上是物理里面的'加速度'。投资买的是未来的总量，是物理里面的'速度'×'时间'得到的'总长度'。这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回不投资泡泡玛特的说法。"

在此之后，段永平在雪球上频繁翻牌网友对于泡泡玛特的提问，并说了最关键的一段话表达了建仓的态度，他说“**王宁现在的年纪已经很接近我退休时候的年龄了，我觉得他已经很明白了。不过我和他将来也许可以成为很好的朋友的，因为我很欣赏他哈。不过我暂时还不想太接近他，我得先买够量再说。**”

#### 4.2 段永平可能看到了什么？

段神的核心投资框架：**"right business + right people + right price + time = good result"**

**"对的人"——最可能是转变的第一驱动力。** 段永平投资的核心方法论中，"人"和"企业文化"的权重极高。回忆他买拼多多的逻辑——他明确说过"我不懂拼多多的商业模式"，但他投了。为什么？因为"这么一帮人，这样一种文化，如果一直这么发展下去，10年后跟淘宝平分天下还是有可能的吧？"王宁在业绩最好的一年选择最保守的增长指引，这种"不急功近利"的态度和段永平在步步高体系里倡导的价值观高度契合。

**"好生意"——他的关键认知突破，但可能尚未完全想通。** 段永平之前的障碍是"万一过两年大家都不要了呢"。这个问题的本质是：泡泡玛特的需求是一时的潮流还是永恒的人性？他可能认识到：人们为情绪价值买单是永恒的，当这个需求在全球20个国家同时爆发、跨越文化和种族时，它至少不是一个纯粹的偶然现象。但这并不自动等于"泡泡玛特能永远赚钱"——满足情绪需求的载体在不断更迭，从Beanie Babies到Funko Pop再到LABUBU，潮玩市场充满了"各领风骚三五年"的案例。

> 此前我有一句在MEME与投机中总结的，叫“共识价值万金，技术不值一提”，所谓共识其实都是由叙事引领，由情绪推动，虽然这在价值投资者流派中，被广为鄙视，但是随着时代的发展，随着短视频的流行，新一代人的大脑早就被改造为情绪化、叙事化，更加偏向短期思维，在这种基础上，无论是何种投资框架，理解新时代的“叙事经济学”，理解情绪与共识，非常有价值。

**"对的价值"——暴跌创造了入场窗口。** 股价从339.8港元跌到146港元，跌了57%。以当前价格，Trailing PE约13.8倍，Forward PE（按20%增长）约12倍。

#### 4.3 定位："拼多多级"而非"茅台级"

段永平对泡泡玛特的定位，大概率不是"茅台级"的投资（重仓、长持、完全理解商业模式），而是"拼多多级"的投资——带有一定"风投"属性的仓位。他说的是"收回不投资的说法"，而不是"要重仓"。他对拼多多说过："**唯一我觉得可以做风投的理由就是，我相信他们的好文化最终会有不错的概率会带来好结果。**"

当然，这是两家完全不同的企业：拼多多是平台型互联网企业，具有网络效应和趋近于零的边际扩张成本；泡泡玛特本质上是消费品企业，增长依赖持续的创意输出、供应链管理和实体渠道扩张。拼多多的用户留存可以通过算法持续验证，而泡泡玛特的IP生命周期具有不可预测的偶然性。两者的风险完全不同。

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### 五、定性分析：泡泡玛特的核心命题与关键风险

#### 5.1 情绪价值的永恒需求 vs IP生命周期的有限性

泡泡玛特的核心矛盾可以用一句话概括：**人们为情绪价值买单是永恒的，但单个IP的生命周期是有限的。** 这个拉锯决定了泡泡玛特的价值到底取决于什么——不是某一个IP的热度，而是这家公司持续孕育和运营IP的平台能力。

积极信号：2025年6大IP营收突破20亿元，17个IP营收突破1亿元，IP宇宙"一超多强"格局初成。中国区LABUBU贡献仅约三分之一，其余七成来自多IP多品类。

**但需要正视的是：** 泡泡玛特的核心IP目前大多缺乏故事宇宙和世代传承能力，存在"空心化"的结构性缺陷。而且，LABUBU占比从23.3%飙升至38.1%，需要追问的是：这个增长有多少是来自"做大蛋糕"，又有多少是对其他IP生存空间的挤压（内部蚕食风险）？如果消费者在特定阶段的钱包份额是相对固定的，LABUBU的火爆若建立在Molly或Skullpanda增速放缓的基础上，总盘子的增长天花板就会比预期更低。

#### 5.2 前车之鉴：Funko的警示

分析泡泡玛特不能回避Funko这个案例。Funko曾凭借大头公仔风靡全球，是美国最大的潮玩公司。但随着消费者审美疲劳，Funko的季度净销售额一度同比暴跌超20%，甚至面临生存危机。潮玩IP的生命周期通常呈现"倒V型"曲线，一旦越过顶峰，二手市场价格崩盘将迅速反噬一手市场的销量。Bernstein分析师明确警告LABUBU面临类似1990年代Beanie Baby的崩溃风险——虽然这不是必然结局，但投资者必须将其纳入概率评估。

#### 5.3 全球化：真实的增长引擎与物理限制

截至2025年底，泡泡玛特在全球20个国家和地区运营630家零售店和2637台售卖机。海外收入162.7亿元。其中美洲地区收入68.1亿元，同比暴增；2026年美国门店将超过100家，纽约时代广场和第五大道旗舰店计划四季度开业。新伙伴工厂已在印度尼西亚、柬埔寨和墨西哥投产。

**但必须正视关税风险：** 2026年4月初，美国政府宣布新一轮关税政策，泡泡玛特的核心产能仍高度集中在中国。美洲市场收入已达68亿元，是增长最强劲的引擎。一旦美国针对相关品类实施惩罚性关税，北美市场的毛利率和定价策略将遭受直接冲击。虽然公司已布局东南亚和墨西哥产能，但产能转移的执行周期和成本不可忽视。

#### 5.4 毛绒品类的双刃剑

2025年毛绒品类营收187.1亿元，同比增长560.6%，首次超过手办成为第一大品类。这是巨大的增长引擎，但也引入了新的物理限制：

盲盒的商业模式极其优秀——体积小、单价适中、坪效极高、库存流转快。而毛绒玩具的体积是盲盒的数倍，这意味着同样的门店面积能陈列的SKU大幅减少；跨国物流的体积重成本和仓储成本会非线性上升。更重要的是，一旦某个毛绒系列遇冷，它对现金流和库房的拖累远超塑料盲盒。后续季报中的"库存周转天数"是必须紧盯的关键指标。

#### 5.5 内容化转型：最大的催化剂与最大的不确定性

2026年3月19日，泡泡玛特正式官宣与索尼影业合作，开发LABUBU真人加CGI动画电影，由执导过《帕丁顿熊》和《旺卡》的保罗·金（Paul King）担任导演。如果成功，这将为IP注入深厚的内容底蕴，大幅延长其生命周期——这是泡泡玛特从"玩具制造商"向"全球IP内容运营商"跨越的关键一跃。

但内容化从投入到回报的验证周期通常3-5年，中间存在执行断层风险。目前LABUBU的走红主要依赖社交媒体病毒营销和盲盒/毛绒的即时消费冲动，而非像迪士尼IP那样建立在深厚的故事宇宙之上。电影是解药还是空中楼阁，答案要到2027-2028年才能见分晓。

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### 六、估值框架与情景分析

#### 6.1 当前估值坐标

股价约141.8港元，总股本约13.41亿股，市值约HKD 1,901亿 ≈ RMB 1,768亿 ≈ USD 244亿。基于2025年归母净利润127.76亿元，Trailing PE约13.8倍。

#### 6.2 对标分析：泡泡玛特享受的是溢价，而非折价

Hello Kitty的母公司三丽鸥（Sanrio, 8136.T）截至2026年4月的实际市值约为1.2万亿日元，折合​**约80亿美元**​。这意味着泡泡玛特当前约244亿美元的市值，实际上是三丽鸥的​**约3倍**​。

市场已经为泡泡玛特支付了极高的成长溢价。三丽鸥的Hello Kitty已经活了50年、以轻资产授权模式运营、拥有450个以上的IP，PE约24倍。泡泡玛特的IP历史最长的Molly约20年、仍以自营零售为主、PE约13.8倍。泡泡玛特虽然PE更低，但市值是三丽鸥的3倍，这意味着市场已经为其高增长预期付出了极高的绝对估值。**一旦增速确认回落至20%以下，当前估值仍有进一步压缩的空间。**

对比全球玩具巨头：美泰（Mattel）约51亿美元、孩之宝（Hasbro）约115-140亿美元。泡泡玛特的盈利能力（72%毛利率、35%净利率）远超传统玩具巨头，但它的估值也已远超它们。它的估值更接近高端消费品公司，而非传统制造业——这既反映了市场对其增长的认可，也意味着一旦增长不达预期，杀估值的空间更大。

#### 6.3 反向推演：在当前价格，我在为什么付费？

Trailing PE 13.8倍意味着市场在定价"2025年的利润不可持续"。你买的问题变成：

> 如果泡泡玛特2026-2028年的利润维持在80-150亿元/年的区间，当前价格贵不贵？

#### 6.4 三种情景下的估值区间

| 情景    | 假设                    | 年利润（亿元） | 合理PE   | 市值（亿元RMB）   | 股价区间（HKD）   |
| ----- | --------------------- | ------- | ------ | ----------- | ----------- |
| **熊** | LABUBU大幅降温，无新爆款，毛利率承压 | 80–100  | 12–15倍 | 960–1,500   | **77–120**  |
| **中** | IP矩阵发力，利润稳定，增速20%左右   | 130–150 | 15倍    | 1,950–2,250 | **156–180** |
| **牛** | 新IP爆发，内容化成功，全球化加速     | 200+    | 20倍+   | 4,000+      | **320+**    |

*计算方法：市值 = 年利润 × PE；股价 = 市值(RMB) ÷ 0.93(RMB/HKD) ÷ 13.41亿股。*

**关键观察：** 当前股价141.8港元处于中性情景的下沿，但距离熊市情景的下限（77港元）仍有约46%的下行空间。这意味着当前价格并没有提供充足的安全边际——如果LABUBU热度衰退速度超预期，或关税/消费降级风险兑现，股价仍有大幅下跌的可能。

真正具有坚实防御力的"击球区"可能在**110-120港元**附近，此时即使在熊市情景下也已price in了相当多的悲观预期。

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### 七、段神会怎么考虑风险？

#### 7.1 建仓原则

泡泡玛特当前具备一定的吸引力（低PE、高增速、管理层理性），但它的护城河和10年可预见性远不如茅台的"社交货币+产能稀缺"或稳定币基础设施CRCL的"监管牌照+市场结构"。

参考段永平对拼多多的仓位管理方式：**风投型仓位，不重仓，留足安全边际，然后给时间。**

预计对段神来说，应该不会超过10%的仓位，可能会花一两年来建仓，有的人说他肯定要套之类的话，其实是对段神的不了解，他分批买入，长期持有，何来被套之说？但如果跟风段神买入，觉得可能到底了，那可能就真的是想多了——段根本不会关心短期涨不涨，是不是底，他子弹很多的。

投资关键是理解逻辑，不能是赚了就是自己牛B，亏了就是别人2B。

#### 7.2 关键观察指标

**1. LABUBU降温后的IP接力：** 观察2026年Q2-Q3财报，THE MONSTERS营收占比是否下降的同时其他IP能否接住增长。如果LABUBU占比下降但总盘子也在缩水，说明IP蚕食效应正在发生。

**2. 库存周转天数：** 毛绒品类占比超50%后，物流和仓储成本的变化。如果库存周转天数明显上升，可能暗示滞销风险。

**3. 内容化落地：** LABUBU电影进度、绘本发布、乐园二期推进。这决定了IP能否从"潮流商品"转变为"文化资产"。

**4. 海外同店销售增长与关税影响：** 新开门店的增长是容易的，同店增长才能证明需求的可持续性。同时紧盯美国关税政策的落地情况及对毛利率的实际冲击。

**5. 管理层行动：** 回购力度的持续性、资本分配决策

#### 7.3 核心风险清单

| 风险类型                    | 严重程度 | 说明                      |
| ----------------------- | ---- | ----------------------- |
| LABUBU热度衰退/Beanie Baby化 | 极高   | 单一IP贡献38%营收+大部分估值溢价     |
| 美国关税/地缘政治               | 极高   | 美洲收入68亿，核心产能仍在中国        |
| 管理层/早期股东减持              | 高    | 高管套现\~17亿港元，蜂巧资本清仓22亿港元 |
| 毛绒品类库存/物流风险             | 高    | 体积大、周转慢、遇冷对现金流拖累大       |
| 盲盒模式监管审查                | 中高   | 全球对未成年人保护和赌博属性的审查       |
| 消费降级/宏观经济               | 中高   | 情绪消费在经济下行期可能优先被削减       |
| 竞争加剧                    | 中    | 布鲁可等以极致性价比策略蚕食基本盘       |
| 内容化转型执行失败               | 中    | 电影/乐园从投入到回报周期3-5年       |

#### 7.4 一些需要持续思考的问题

我现在也谈不上看懂了，只是我自己在自己的投资组合中，泡泡玛特仍然只是一个观察仓，他的内在估值我觉得难度很大，而上限也不见得比我持有的标的大。所以持续观察思考中。比如，从"情绪价值"和"共识"的维度来看，全球市场上提供高波动、强叙事属性的标的并不少。如果只是追求年轻人的共识与情绪投射，某些高流动性的纯数字资产同样具备极强的社区共识，且完全没有实体供应链、关税、库存的物理限制。

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### 八、结语

泡泡玛特的故事，本质上是一个关于"情绪价值"的故事。人们为情绪价值买单是永恒的。但"情绪价值是永恒的"这个论断，并不自动等于"泡泡玛特能永远赚钱"——满足情绪需求的载体在不断更迭，从Beanie Babies到Funko Pop再到LABUBU，潮玩市场充满了"各领风骚三五年"的先例。

关键在于这家公司能否持续证明它不仅能孕育爆款，更能让IP超越潮流周期、融入人们的日常生活。索尼影业的LABUBU电影、城市乐园扩建、小家电品类拓展，都是这个方向上的尝试。但从尝试到成功，中间的不确定性是巨大的。

段永平的"改口"告诉我们，在他的框架里，"对的人+对的价格"已经成立。但"对的生意"这一条，他自己也还没有完全想通。这正是他将其定位为"风投级"而非"茅台级"的原因。

对投资者而言，在当前价格下，以蚂蚁仓参与、用时间换空间，是一个可以考虑的选择。但如果你还没有完全想通"10年后这家公司会怎样"，那就无法重仓。

> "投资买的是未来的总量，是物理里面的'速度'×'时间'得到的'总长度'。" —— 段永平

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*—— 全文完 ——*

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