1968-1978

1968年巴菲特致股东的信

永久持有的公司的股票将不能通过在二级市场的买卖来赚取差价，但是通过持有这些公司它们将为我们提供一个满意的长期回报率。

1968年巴菲特致股东的信

• 上半年业绩

1968年上半年，道指从905点略微下跌到898点。上半年持有道指可获得15美元的股息，在此期间投资道指的整体收益率为0.9%。对于大多数基金经理而言，虽然他们没像1967 年领先道指那么多，但今年上半年，道指仍然是一个比较弱的对手。

上半年，我们的业绩好得出乎意料。在控股公司估值保持不变的情况下（今年年初，在净资产中，控制类的占比是三分之一多一点），我们的总收益是16%。这个业绩没什么值得激动的。我们投资的有价证券是重仓集中投资的，只投资了几只，与广泛分散的投资方法相比，我们的相对业绩更容易出现较大的波动。我们的长期业绩目标在修改的“基本原则”中写的很清楚，目标定得不高，但是从长期看，如果真能做到，我就很知足了。按照惯例，下表汇总了我们上半年的业绩：

我们只在年末对控股公司进行重新估值，根据现在的情况来看，1968年归属于我们的盈利应该是300多万美元。负责经营控股公司的各位经理人分别是：伯克希尔哈撒韦的肯· 切斯(Ken Chace)、霍赫希尔德科恩公司的路易斯·科恩(Louis Kohn)、国民赔偿公司 (National Indemnity)的杰克·林沃特(Jack Ringwalt)以及联合棉布商店(Associated Cotton Shops)的本·罗斯纳(Ben Rosner)，他们既有能力，又努力，一如既往地为我们带来出色业绩。

今年，多元零售公司(Diversified Retailing Company)（霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild Kohn)和联合棉布商店(Associated Cotton Shops)的母公司）第一次公开发布了年报。这是因为去年12月份，多元零售公司向大约1000位投资人公开发售了公司债券。现在多元零售公司的情况有些特殊：从债权人的角度来看，它是一个公众公司；从控股股东角度来看，它是一个私营公司（公司有三个股东，巴菲特合伙基金持股80%）。随信附上多元零售公司的年报，在今后每年的中期信件中，都会同时把多元零售的年报寄给大家。

我在之前的信中说了，永久持有控股公司股份也赚钱，但不如来回买卖股权或娴熟地投资有价证券赚钱。尽管如此，如果拥有能力出众的一流经营者，并且回报率令人满意，持有控股公司股份是一种令人愉悦的长期投资。

• 基金公司

以下是与基金公司业绩的对比：

由于过去几年道指表现疲弱，到目前为止，四只最大的基金的平均年化收益率领先道指0.5个百分点左右。

• 当前的环境

我不做预测股市涨跌或经济波动的事，不解释。对于现在的情况，我很担心。当前的股市和商界中有一些行为愈演愈烈，虽然短期内不知道会怎样，但长期内很可能带来恶果。

有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣（也不必感兴趣）。有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了一篇文章，这篇文章有真知灼见，写的简单明了，对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风气盛行，如同连锁信恶作剧一般（译注：通过不断收购，虚增每股利润）。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚的盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法很潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱，这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧。）坦白的说，此类行为对我们产生了间接影响，我们的业绩被极大地抬高了。连锁信的规模要不断增加，需要更多的公司做原料，因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票，我们得以提前收获市场的奖赏，否则还要等更长时间。然而，市场对此类公司的胃口越来越大，最后剩下的，从基本面上看便宜的公司，越来越少。

当后人记录这一时期的股市和商业历史时，马文·梅(Marvin May)先生描述的现象一定会留下浓重的一笔，甚至被认为是一场狂潮。各位应该知道，我在这里说“皇帝没穿衣服”，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想（或者他们会不以为然地说“那又怎么样？”，“今朝有酒今朝醉”）。在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们不需要逻辑合理才能相信，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己。

最后，我要说的是，赶快，现在就去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》(The Money Game)。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。

（备注：虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动，但我没随本信附赠此书。这本书售价6.95 美元。）

• 税项

今年有一些特殊情况，纳税数字比往年更难估算。我们的普通所得肯定会高于平均水平。至于短期资本利得和长期资本利得是多少，受很多变化因素的影响。在今年年初，我建议各位在计算季度纳税估算数字时，对于各位的巴菲特合伙基金账户，暂时采用8%计算普通所得（这个数字与往常不同，其中考虑了长期资本利得）。如果对于9月15日的季度纳税数字估算，8%这个数字不太合适，我会在9月5日通知各位。如果无需更改，那么我的下一封信是11月1日，连同1969年的承诺书一起寄给各位。

沃伦.巴菲特

1968年7月11日

致各位合伙人：

随信附上两份1969年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在12月31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12月31日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。

随信同时附上一份每年必备的“基本原则”，帮助各位每年把理念强化一次。

目前，税收情况与8月27日信中所述一致。在年底之前，我们很可能会进行一笔或多笔对纳税情况有重大影响的交易。12月24日，我们会寄给大家一封信，确认各位的承诺书，如果预期纳税情况有变，会在这封信中向各位报告。

我们持有多元零售公司80%的股份。年末，我们打算将这部分权益的估值定为8,800,000 美元。这部分权益去年的估值是7,200,000美元，我们买入的初始成本是4,800,000美元。我们仍然使用去年的估值方法，即成本加归属于我们的留存收益。

我们持有伯克希尔哈撒韦70%的股份。年末，我们对这部分权益的估值是每股31美元。我在先前的信件中已经说过：市场价格支配的是少数股东权益的价值，对控股权益估值没多大意义。在对控股权益估值时（这是从商业角度进行的估值，不是股市里的估值），主要决定因素是资产价值和盈利能力。今年，伯克希尔哈撒韦取得了长足的进步，我们将它的估值从去年的每股25美元提升到今年的31美元完全合理。去年我们的估值是25美元，当时的市场报价比25美元低；今年我们的估值是31美元，现在的市场报价比31美元高，这么一对比，大家就知道市场报价是次要的了。

每年这个时候，总会有合伙人问我，合伙基金是否还不接受新合伙人。我总是毫不含糊地回答：“对。”这个规定没有例外，我没办法，只能把现有合伙人的配偶、儿子、女儿、孙子、孙女等等都拒绝了（“等等”二字省略的内容，请各位自行补充）。有些合伙人已经是我的老朋友了，我很难拒绝他们，但是允许新成员加入，会损害所有现有合伙人的利益，而且我也不愿意区别对待各位合伙人，答应这个，不答应那个。

还有合伙人询问能否将合伙人基金权益转移到信托。因为合伙基金权益是不可转让的，而且信托属于新合伙人，所以这个做不到。1961年财政部寄发给我们的税收信函规定我们是合伙性质，纳税地位有别于公司法人，另外，根据我们的合伙基金合同，以及联邦所得税对合伙性质纳税实体的一般规定，都不允许将合伙基金权益转移到信托。

今年的业绩仍然高于我的预期。我们今年和往年不一样，大部分时间都持有大量可以作为现金等价物的证券，而且有价值的机会星星点点，但是无论按照新标准还是旧标准衡量，我们的业绩都相当好。道指目前上涨了8%左右，年中时我们领先道指15个百分点，现在我们领先的要更多一点。我们能在1969年能用得上的投资机会现在还一个都没有。

再提醒各位一下，请尽快将承诺书寄给我们，看谁能赢得“年度合伙人”大奖（这是个荣誉奖，没奖金）。

沃伦.巴菲特

1968年11月1日

• 1968年的业绩

谁都有犯错的时候。

1968年年初，我对巴菲特合伙基金的前景感到前所未有的悲观，但是，去年我们实现了40,032,691美元的总收益。主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟了（投资机会像女人一样，招人喜欢，却难以捉摸）。

我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道指的表现。去年，将股息计算在内，道指的收益率是上涨7.7%，我们的收益率是上涨58.8%，创造了新纪录。大家应该把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中一连抓了13张黑桃，你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜里，继续打下一局。我们也会有运气不好的时候。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过6%的部分，总合伙人提取25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

下表是累计收益率或复合收益率：

和往常一样，下面是股票投资占95-100%的最大的两只开放式股票型基金（从1957年到1966年，这两只基金是规模最大的，现在是第二大和第三大）以及分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率的对比情况。

12年过去了，这四只基金目前管理50多亿美元的总资产，占基金行业总规模的10%以上，但是按年化复合收益率计算，他们的平均收益率竟然才比道指高零点几个百分点。

前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中，蔡至勇(Gerald Tsai)的曼哈顿基金(Manhattan Fund)最负盛名，但它1968年只取得了亏损6.9% 的业绩。1968年，很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市，但是与前两年跑赢大市的基金数量相比，就少多了。

在往年的信中，每次写到基金公司这部分，我经常斥责基金公司庸懒散慢，现在很多基金公司来了个一百八十度大转弯，变得高度紧张了。有一家基金公司（这家基金公司历史悠久，一说名字各位肯定知道）的基金经理掌管着10亿美元以上的资金，1968年，在发行一只新产品时，他说：

“国内国际经济环境日益复杂，资产管理已成为全天候工作。一位称职的基金经理研究证券不能只看每周或每天的情况。研究证券，必须关注每一分钟的动向。” 哇喔！

听他这么一说，我每次起身去拿百事喝都感到惭愧。掌管着大笔资金的人像打了鸡血一样，而且这样的越来越多，股票就那些，谁都不知道最后的结果会怎样。这个场面，看起来很热闹，也很吓人。

• 1968年业绩分析

1968年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是40,032,691美元，具体如下：

和两年前的信中所写的一样，有几个地方需要说明一下（不想读博士学位的可以跳过这部分）：

1.1965年1月18日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携版，请向我们索取。

2.分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改的，但最初归类时多少有些主观因素。有些投资不太好归类，例如，有的套利投资失败后，我仍然持有，但持有的理由已经和最初买入的理由不完全相同了（可能是因为固执）。

3.计算合伙基金收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样计算出来的收益率比实际要低。例如，一只股票，我们1月1日以100 美元买入，到12月31日，它上涨到200美元，则平均投资金额是150美元，收益率是66.66%，而按照常用的计算方法，收益率则是100%。换言之，上表中的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。

4.所有数字均按照100%自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。

5.上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要来自一两笔投资。如果收集了大量稳定的数据（例如，美国男性的死亡率），那么可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。

6.最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或计算错误。

控制类

总体来说，1968年控股公司交出了一份令人满意的业绩。多元零售公司(Diversified Retailing Company Inc.)（持股80%）和伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)（持股70%）的税后利润合计为500多万美元。

联合棉布商店(Associated Cotton Shops)和国民赔偿公司(National Indemnity)表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售和伯克希尔哈撒韦的子公司，分别由本·罗斯纳(Ben Rosner)和杰克·林沃特(Jack Ringwalt)领导。这两家公司都取得了20%左右的资本收益率。在财富500强公司中（美国规模最大的制造业公司排名，通用汽车居于榜首），1967年，只有37家公司的资本收益率达到了20%。IBM、通用电气(General Electric)、通用汽车 (General Motors)、宝洁(Procter & Gamble)、杜邦(Du Pont)、控制数据(Control Data)和惠普(Hewlett-Packard)，这些公司虽然名气更大，但我们的经理人取得了比他们更优秀的资本收益率。

现在还是有合伙人对我说这样的话：“伯克希尔涨了四块钱，太好了！”“伯克希尔上周怎么跌了三块钱，出什么情况了？”在评估控股权益时，我们不看市场价格。1967年年末，我们给伯克希尔哈撒韦的估值是25，当时市场价格是20左右。1968年年末，我们给它的估值是31，当时市场价格是37左右。要是这两年的市场价格分别是15和50，我们的估值还是会和原来一样。（“买入要花多少钱，这个是价格；买到的是什么，这个是价值。”）就控股投资而言，我们的盈亏全看生意经营情况，我们不想通过各种手段在股市获利。

低估类（基于产业资本视角）

这些年来，这个类别的平均收益率最高，盈利投资所占百分比也最高。我正是从低估类中领悟了投资的道理。在合伙基金早年，在我们的所有投资机会中，低估类占了很大一部分。在巴菲特合伙基金这12年的历程中，把低估类的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50倍。1968年，我们发现一个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）。

到目前为止，在持续取得良好业绩方面，我对低估类（基于产业资本视角）的确定性最大。但是，现在我们在这个类别的总投资还不到200万美元，而且我一个备选机会都没有。

1968年，机会像约翰斯顿水灾奔涌而来。1969年，机会像阿尔图纳市一个水龙头漏出来的水滴。

低估类（相对低估）

此类投资创造的收益占1966年和1967年总收益的三分之二左右。我在去年的信里说了，这个类别连续两年取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会。我还说了：“在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。”我感到很高兴的是，我去年说的这句话完全正确。我不太高兴的是，今年还是这个情况。

套利类

1967年，我们的套利类投资彻底做砸了。1968年，我们做得很好。我们的投资方法是每年相对集中地只做几笔投资。一些专做套利的大型机构每年同时做50多笔套利。与大量分散的方法相比，我们每年的业绩波动幅度更大。我觉得按照我们的投资方法，平均下来，我们的业绩不会差。1968年，我们的表现比1967年好，我对自己的结论也更有信心了。

这里还是要提醒一下，一般计算业绩的方法是以年初的数字为基准，而且在套利投资中的资金有一部分可以是借来的，按我们的方法计算，我们在套利类投资（其他几类也一样）中的业绩会略微低一些。

当前的机会，无论从质量上看，还是数量上看，都是历史新低。我已经说过很多遍了，但还是要说。具体原因我在1967年10月9日的信中讲过了。这个现象是越来越严重。

德州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，我们创造奇迹。”有时候，我甚至觉得我们的办公室上也应该挂一个这样的牌子。一个棒球选手，岁数大了、身体发福了、脚步慢了、眼神也不好了，作为替补出场，他也可能精确地打出一记本垒打，但是谁都不会因为这个把他当成首发。

展望未来，我们面临的是诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。

• 大事记

我有个上了年纪的朋友，他说：“怀旧已经没了过去的味道。”虽然如此，我们还是来一次怀旧吧。

1956年5月5日，七位有限合伙人（四个家人，三个好友）出资105,000美元，总合伙人也不是光说不练，拿出了100美元合伙投资，这就是我们合伙基金的前身。1956年，新成立了两个合伙人账户。1957年1月1日，净资产合计为303,726美元。1957年，我们取得了31,615.97美元的收益，这就是第一页上显示的10.4%的收益率。1968年，纽约股票交易所全年的交易时间大约是1,200小时，我们平均每小时的收益是33,000美元左右，这和1957年全年的收益差不多。（要是纽约股票交易所还是像以前一样，每天交易5.5小时，每周交易5天，那就好了，你肯定这么想的，是不是？）

1962年1月1日，我们将之前的所有有限合伙人账户整合到一起。我不用在家办公了，而且我们还聘请了第一个全职员工。当时的净资产是7,178,500美元。从那时起，我们的净资产增长到现在的104,429,431美元，员工只增加了一人。从1963年起（资产为9,405,400 美元），房租从3,947美元涨到5,823美元（要是我签订了百分比租约，本·罗斯纳(Ben Rosner) 肯定饶不了我），差旅费从3,206美元增加到3,603美元，会员费和订阅费从900美元增长到994美元。帕金森定律(Parkinson's Laws)中的某一条或许在我们这也有效，好在我们还没出现失控的局面。

55岁的盖普西·罗丝·李(Gypsy Rose Lee)在讲到自己的身体这项固定资产时，她说过这么一句话：“20年前我什么样，现在还什么样，就是都低了点。”显然，在回顾我们的金融资产时，我们的结论和她说的不一样。

• 其他事项

虽说投资环境困难重重，但我们的办公环境无可挑剔。因为有多娜(Donna)、格拉迪斯(Gladys)、比尔(Bill)和约翰(John)，我们的组织效率高、速度快，而且大家关系都很融洽。他们是最棒的。

1969年1月1日，我们的员工及其配偶、子女在合伙基金共计投资2700多万美元。姨、舅、叔、婶、爸、妈、兄弟姐妹、各种表亲，巴菲特合伙基金真像一个大家庭一样，里面都是“自己人”。

几天后，各位将收到如下文件：

1.一份包含税收数据的信函，其中列有申报1968年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。

2.毕马威会计师事务所（今年他们的工作仍然很出色）出具的1968年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

3.一份由我签署的、证明您于1969年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在7月10日左右收到。

沃伦.巴菲特

1969年1月22日

1969年巴菲特致股东的信

我能从我能看懂的机会里赚钱，能把我能做对的判断做对。

致各位合伙人：

大约18个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变，因为我个人情况的改变，我有必要调整一下我们未来的业绩目标。

我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中，我也多次分析投资环境。总的来说，从那时起到现在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。（有人这么评价四十岁以上的证券分析师：“他们知道的很多东西都过时了。”)

我现在看到的情况是：(1)通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了；(2)我们现在有1亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，我们都不能买；(3)追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。

我在1967年10月9日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把100%的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。在过去这18个月里，我发现我根本做不到。我在信中说：“我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。”目标低了，但我的努力没少。只要我“在场上”，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。

年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。清算合伙基金涉及大量纳税和法律问题，但是我最关心的是做好下面几件事：

1.最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径。有些合伙人自己就有很多选择，他们对自己的选择很自信、也很放心。但是，有些合伙人则不然，我不能就把钱还给他们，说声“好运”，就完了。我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚，还是我一生要为其提供投资建议的其他人，我都会放心的把他们的资金交给这个人管理。他人品和能力都很好，他将来的业绩可能和我继续做下去差不多（但肯定不如他或者我过去取得的业绩）。我们的任何合伙人都可以投资给他，没有账户最低金额的限制。将来，我会和他保持一定的联系，对他的投资情况有个大概了解，但只是偶尔关注，而且我提建议的话，基本上也只限于否定意见。

2.我希望所有合伙人都可以自由选择，愿意获得现金的可以获得现金，愿意获得有价证券的可以获得有价证券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格，是我都非常看好的，但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金。

3.我也希望所有合伙人能有这个选择，即按权益比例相应获得我们的两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司）和一家规模较小的“受限制的”公司的股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的，所以我认为一定要给各位这个选择权，如果愿意的话，各位可以根据我的估值，按权益比例获得控股公司的相应股份。

但是，这些股票并不能在市场上自由买卖（SEC对控股股东的股票和未注册上市的股票有各种限制规定），而且在很长时间里可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中，我希望给各位提供自由选择权：留下受限制的股票或获得等价的现金。我特别欣赏我们的控股公司的经营者（我们又多了两个新成员：伊利诺伊国民银行(Illinois National Bank)和罗克福德信托公司(Trust Company of Rockford)。伊利诺伊国民银行是一家资产规模在1亿美元以上、经营特别出色的银行，是伯克希尔哈撒韦今年年初收购的），希望和他们的关系可以地久天长。控股公司有我欣赏和敬佩的经营者，就算别人出价再高，我都无意出售。但是，在特定情况下，可能会出售控股公司下面的某个业务部门。

在清算过程中，我们应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位1969年的纳税安排产生影响。

我还有一件非常想做的事，我特别想画一个圆满的句号，可惜事与愿违。我不想结束的这年业绩惨淡，但是1969年就是这样的一年。我估计到今年年末，算上控股公司价值的大幅上升（除了我之外，所有合伙人都可以选择变现），不算向合伙人支付的每月利息，我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末，股市大涨，我们也不会受益。我们不会投入任何重大仓位，所以无法从上涨中受益。

今年我们的套利投资做得特别不顺，我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。有这样经历的，不只是我们，但是我们今年在套利类中的投资占比达到了历史最高水平，结果却出了这样的事。

谁都不愿意在白纸黑字上把自己的错误写出来，但是我看不起报喜不报忧的行为。我们今年的投资失利完全是我的错，不是运气不好，是我的评估失误了，误判了一个发展变化很快的政府趋势。这里其实有个矛盾。我一直认为，政府最后做的这件事，早就该做了（我的意思是，政府解决的这个问题是早就该解决的，但并不认同政府使用的手段）。换句话说，政府做了这件事，我们亏了很多钱，但我认为政府做这件事对社会有好处，也一直倡议政府做这件事。但是，在此之前，我认为政府不会做这件事。我一贯的主张是：做决策的时候，根本不应该把自己认为应该怎样（对社会有益）和实际会怎样混为一谈。要是我不这么想的话，我们就能少亏几百万了。

说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意1970年甚至1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍，不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。

话已至此，在今年剩下的时间里，我们将对持股进行清算，最后只留控股公司、一只未上市的证券以及一只长期前景良好的有价证券，还有一些套利类中零碎的投资，它们总价值很小，但需要几年才能清理完。

这封信就算今年的年中信了，写的比平时早，因为我决定好了，就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信后，我还能在奥马哈停留一段时间，回答各位提出的问题。7月份，我会去加州。

有的合伙人可能会问：“你打算做什么？”这个问题，我没答案。我只知道，有些东西是20岁的我非常想要的，但当我60岁的时候，自己应该有不一样的追求。我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的，18年了，它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。

秋天，或许在十月份左右，我们会给大家写一封信，详细介绍清算情况、投资建议等。

沃伦.巴菲特

1969年5月29日

致各位合伙人：

以下是巴菲特合伙基金今后几个月的时间安排：

(1)在这封信里，我会给大家介绍比尔·鲁安(Bill Ruane)。综合考虑人品、能力以及是否能长期接纳我们的所有合伙人，在我认识的所有资产管理人中，比尔·鲁安是最佳人选。我还会分析一下在当前情况下如何决定债券和股票的配比，以及各种决策的预期。

(2)11月末：我会按照合同规定，提前30天正式通知各位，就我在年底从合伙基金退休的打算发出声明。

(3)12月初：我会将我们的控股公司的公开资料寄给各位并进行一些简单的介绍。我们的两家控股公司是伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway Inc.)（拥有纺织业务、伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司、国民赔偿公司、国民火灾与海事保险公司以及太阳报业）和多元零售公司(Diversified Retailing Company)（拥有霍赫希尔德·科恩公司和联合棉布商店）。控股公司的股票会在1月份分配给大家。在各位决定持有、卖出或买入之前，我希望各位能有足够的时间研究这些公司的相关材料。到时候，我会向各位合伙人征集问题，请各位合伙人以书面的形式将问题发送给我（为保证所有合伙人都获得一样的信息，我不会与各位单独讨论这些公司）。12月末，我会再写一封信给各位，集中解答收到的所有问题。我预计我们会作出安排，如果合伙人愿意的话，可以将控股公司股份立即变现。

(4)1月5日左右：(a)将现金分配给合伙人，分配比例为各位合伙人1969年1月1日资本的56%以上（如果年末之前能将更多的股份卖出，现金分配比例会更高），其中会扣除 1969年向合伙人每月发放的利息或贷款；(b)将多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的股份按权益比例分配给合伙人。如果合伙人将自己分配到的控股公司股份卖出，可获得其1969 年1月1日资本的30%-35%（我会在年末给出控股公司的估值）。

在年末之前，我们卖出的股票数量可能远远高于预期，1月初的现金分配比例可能高于上述的56%。如果卖出股票的数量未达到预期，我们将先分配一部分现金，并在1970年上半年继续卖出。我们将选择合适的时机卖出剩余资产，预计1970年6月30日之后，我们剩余的资产价值将不到当前资产价值的10%。在所有资产和负债都清理完毕后，我们将进行一次最终分配。

1969年，除非市场出现大跌，我仍然认为，不计算每月的利息，我们的收益会持平。我们运气很好，如果不是今年清算了，我们的业绩会差很多。之前，我发现了一些“长期” 看好的机会。到目前为止，这些机会整体表现欠佳。在我们持有的仓位中，现在规模较大的股票只剩两只了。其中一只，在我写这封信时，我们正在卖出。另外一只是蓝筹印花(Blue Chip Stamps)，我们持有它流通股的7.5%，它现在流动性有限，但是今年年末可能会发行上市，到时看市场情况如何，我们可能会把这部分股票卖出。

(5)1970年3月1日：约翰·哈丁将离开巴菲特合伙基金，为Ruane，Cunniff & Stires 公司在奥马哈开设办事处。比尔·斯科特和我会留在我们的办公室，帮助有需要的合伙人购买免税或应税债券。我们会把三月份的时间留出来，免费帮助希望购买债券的合伙人。我们有分析和购买债券的经验，而且我们买债券的手续费低，所以我们应该能帮合伙人选出比较好的债券，而且还能省不少费用。4月1日之后，我们将不再提供任何私人咨询服务。

(6)1970年3月以后：比尔和我仍然会留在基威特大厦的办公室，只拿出很少的时间来完成巴菲特合伙基金清算收尾工作，包括申报1970年的税项，可能还要在1971年继续处理剩余的一小部分资产和负债。

现在该介绍比尔·鲁安(Bill Ruane)了。我和比尔·鲁安是1951年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本·格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔· 鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人，但他们无法一直为所有合伙人打理资产。

看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的，还是被动的。我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。

最 近 ， 比 尔 成 立 了 一 家 纽 约 股 票 交 易 所 会 员 公 司 ， 公 司 名 是 Ruane,Cunniff & Stires,Inc.，地址是纽约市百老街85号，电话是(212)344-6700。约翰· 哈丁将在1970年3月1日为该公司在奥马哈设立办事处。比尔为付费私人客户管理资产，也经营券商业务，目前他的经营模式是客户的佣金可以抵免一部分管理费。他也像巴菲特合伙基金一样，允许每月按资金比例提现（与实现的收益或亏损无关）。他可能会把所有账户合并到一起管理，如果你打算把资金交给他管理，具体怎么做，要由你们商量。我完全不会参与他的管理工作。我会把我们的合伙人名单寄给他，他很快就会给各位写一封信。他打算年末之前到奥马哈、洛杉矶和芝加哥这几个地方，和你们见一下面。如果你这几个月打算去纽约，可以顺路直接拜访他。

比尔的整体业绩相当好，平均业绩和巴菲特合伙基金不相上下，但是波动幅度大得多。从1956-1961加上从1964-1968，他管理的个人帐户平均整体收益率是每年40%以上。但是，1962年，或许是前几年业绩太劲爆了，他下跌了50%左右。经过总结和反思，1963年，他取得了持平的业绩。

在一张业绩表里，两年时间看起来好像很短，但是自己的资产下跌50%，这样的两年很难熬。在我看来，不管是选哪个资产管理人，只要是投资股票，都会遇到这样的短期风险。在决定自己将多少资金用于投资股票时，这个因素要考虑到。到目前为止，比尔1969年的收益率是下跌15%左右，大多数基金经理差不多都是这个业绩。比尔没做控制类和套利类投资，我们有控制类和套利类，它们有平滑合伙基金年度波动的作用。就算不考虑控制类和套利类，我也觉得比尔的业绩波动比我们更大（这当然不等于他的业绩不如我们），他的风格不一样。在大多数情况下，他的投资组合和我的只有一小部分重合，整体是非常不一样的。

在比尔实现上述业绩期间，他管理的资产规模平均下来在500万美元到1000万美元之间。我认为，在他将来的资产管理工作中，最大的不利因素有三点：

(1) 他管理的资金可能比现在多得多。一个基金经理，只要做得好，很快就会面临这样的问题。管理资产规模增加容易拖累业绩。比尔的公司现在管理的资产在2000万美元到3000 万美元之间，而且他管理的资产还会增加。

(2) 比尔可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作，这样就无法把所有时间都投入到思考资金管理中。他是一家纽交所会员公司的负责人，也管理着众多私人账户，他也可能像大多数投资顾问一样，身不由己，不得不做许多对提升投资业绩没用的事。我已经请比尔接受所有巴菲特合伙基金的合伙人了，无论他们资产规模是大是小，比尔也答应了。但是，我也和比尔说了，他要是觉得哪个客户影响了他的工作，他完全可以自己看着办；

(3) 在今后十年，有很高的概率会出现这样一个情况：主动投资做得再出色，或许都不会比被动投资强多少。这一点，我要详细说一下。

我一共说了三个不利因素，这最后一个不利因素，不是说业绩会多糟糕，而是说业绩可能只有一般水平。这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过，业绩一般这个风险算不上特别严重。

有的决策是这样的：做对了，得不到什么；做错了，会失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投资组合时，我总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔，我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决策。我有一些朋友在我们的合伙基金里没有投资，他们劝我别推荐，将来业绩好，我得不到什么好处，将来业绩差，我倒会被牵连。如果你我之间只是简单的商业关系，这样的逻辑很合理。但是，想到合伙人这些年来对我的信任，从方方面面对我的支持，我不能撒手不管。你们里有许多人自己有相当高的投资水平，有的还是职业投资者，你们不需要我推荐资产管理人，你们自己可能会有更好的选择。但是，有些合伙人不懂投资，我要是什么都不做，眼看着你们在1970年被最能说会道的推销员拉走，我就太对不起你们了。

最后，我再说说预期。十多年前，我预计道指平均每年的收益率是7%左右，我可以毫不犹豫地把目标设为每年领先道指10个百分点。也就是说，我们当时的预期收益率是17% 左右，当然了每年可能有巨大的波动，而且不承诺一定能做到，但不管怎么说，我们还是有这么个预期。当时，免税债券的收益率是3%左右，股票虽然比债券波动更大，但整体来看，买股票还是比买债券合适得多。当时，我在学校里讲课以及和别人讨论的时候，都表示更看好股票。

现在，我认为，对于普通投资者来说，是把钱交给职业基金经理，还是被动买入债券，这两者之间没什么好选的。我投资这么多年了，还是第一次遇到这个情况。如果我判断对了，那么这个情况会产生深远的影响。下面，我特别简单地分析一下我看到的情况：

(1)在我讲的情况中，我是以联邦所得税税档为40%并且需要缴纳所在州所得税的个人为例。税法改革正在进行，将来税法改革后，按照现在的税法计算的免税收入、资本利得以及其他投资收益可能会减少。税法改革会越来越深入。整体而言，将来税法改革后，也不会影响我对当前免税债券与股票税后收益的对比预期，甚至会对我的预期有微小的推动作用。

(2)我这里说的预期是今后十年，不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么，这个比较容易想明白。要知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本·格雷厄姆所说：“长期看，股市是称重机。短期看，股市是投票器。”重量是基本面决定的，这个比较容易评估。投票是心理决定的，这个比较难以捉摸。

(3)目前，被动投资免税债券可以获得6.5%的收益率。相应标的的质地特别好，而且想买多长时间的都可以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样。

(4)今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过9%，其中包括3%的分红，以及6% 的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的情况下（按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变），美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年6%。按照这个股市整体水平，对于上述纳税人而言，股息税后收益率是1.75%，资本利得税后收益率是4.75%，整体税后收益率是6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是4%和5%，这样的话，整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此，而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税。

(5)今后十年，在所有投资股票的资金中，或许有一半将由职业基金经理掌管。投资者把资产交给基金经理掌管，他们获得的整体业绩不可能和平均水平有多大差别（即税后6.5%，如果我的假设正确的话）。

我的判断是：在未来整个十年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到10%（领先的这部分资金规模约400亿美元）能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点。那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前，各种风格基金的基金掌管着500亿美元，规模是十年前类似风格基金的100倍。500亿的规模根本不可能取得超额收益。

如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的1%到2%（因为他们业绩太优秀了，必然会管理大量资金），我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高4个点。比尔·鲁安有很大的概率，能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来1.75%的股息税后收益率和7.75% 的资本利得税后收益率，即整体收益率为9.5%。

(6)于是，我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。

(7)关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值6%的增长率有关，而且也是当前免税债券收益率达到6.5%的原因之一。如果股票的税后收益率是8%，而债券的收益率是4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是6.5%，而股票的收益率是6%时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨下跌，还是横盘不动，我们最应当关注的都是哪个投资的预期税后收益率最高。

对待关于未来的评估，一定要持有合理的怀疑态度。对于我的上述预测，也不例外。未来总是不确定的，我上面所说的，是我认为对未来最贴切的评估。我把这些写下来了，但是并不以为我的预测有多准确，只是要把我当前的想法如实告诉各位。

如何在债券和股票中分配，投资股票的话，要交给谁打理，这些问题，必须由各位自己决定。我觉得，在很多情况下，做决定的时候，你首先要考虑自己有形和无形（性情方面的）的需求，是否需要定期获得收入，是否不想本金出现大幅度波动，然后还要考虑自己的心理需求，是否想享受可能获得超高收益率的兴奋和乐趣。如果你想和我谈谈这个问题，我非常乐意帮忙。

沃伦.巴菲特

1969年10月9日

致各位合伙人：

随信附上了我们两家控股公司（及其四家子公司）的一些公开信息。在本信中，我将向各位简单介绍一下这几家公司的经营情况。我的简单介绍不会像招股书那样提供面面俱到的信息，只是大概谈一下我个人对这些公司的“偏见”。

年末，在多元零售公司1,000,000股流通股中，巴菲特合伙基金将持有800,000股，第一曼哈顿公司(First Manhattan Company)和惠勒·芒格合伙公司(Wheeler,Munger & Company) 将分别持有 100,000 股。多元零售公司曾拥有巴尔地摩的霍赫希尔德·科恩公司(Hochschild,Kohn & Co.)100%的股份，目前拥有联合零售商店（Associated Retail Stores，原名联合棉布商店）100%的股份。12月1日，多元零售公司将其在霍赫希尔德·科恩公司的全部权益出售给了超级市场控股公司(Supermarkets General Corp.)，获得了5,045,205 美元的现金以及超级市场控股公司70年2月1日到期的200万美元无息票据、71年2月1 日到期的4,540,000美元无息票据。上述票据的现值约为600万美元，多元零售公司出售科恩公司获得的现金相当于1100万美元左右。在这笔交易的合同中，多元零售公司需要遵守若干保证条款。我们估计不会因此而承担责任，但既然是有约束力的保证条款，或多或少总是有承担相关责任的可能性。

联合零售商店的净资产价值是750万美元左右。这家公司的生意很好，财务状况稳健，利润率高，近年来销售额和盈利节节攀升。去年，销售额大约是3750万美元，净利润大约是100万美元。今年，它的销售额和盈利应该再创新高，扣除所有税收后，净利润可能在110万美元左右。

多元零售公司发行了660万美元的公司债（如有需要，请向我们索取债券募集说明书，其中包含截止1967年12月18日的公司业务介绍以及债券条款）。该债券存在一个特别条款，规定如果我或我控制的实体不再是多元零售公司的最大股东，债券持有人有权要求公司按面值偿付债券。目前，多元零售公司的有形资产净值是每股11.50-12.00美元，它的生意非常好，而且有大量资金可以用于投资其他业务。该公司的闲置资金将暂时用于投资有价证券。

伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway Inc.)拥有983,582股的流动股，其中巴菲特合伙基金持有691,441股。伯克希尔·哈撒韦主要有三项业务：纺织业务、保险业务（国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司，统称为保险公司）、伊利诺伊国民银行以及罗克福德信托公司。伯克希尔还拥有太阳报业(Sun Newspapers Inc)、布莱克尔印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保险公司(Gateway Underwriters)70%的股份，但是这几个业务所占比重相对较小。

目前，在每股投入的资金中，纺织业务占了16美元。虽说与整个纺织行业相比，伯克希尔的纺织业务稍微领先，但这项业务算不上好生意。我们在纺织业务中投入了不少资产，但是它的资本回报率却很低，将来更不可能实现足够高的回报率。四年半以前，我们买入了伯克希尔，当时在这家公司的各项业务里，纺织业务是最好的。我们将伯克希尔其他业务的资金都成功地进行了重新分配，开始是暂时投资到有价证券上，现在是长期投资到保险公司和银行。我敬佩纺织业务的员工，尽管环境艰难，但他们一直在努力，希望能做得更好。虽然纺织业务的投资回报率如此之差，只要它能维持当前的水平，我们打算继续经营下去。

保险业务（伯克希尔拥有旗下保险公司100%的股份）和银行（伯克希尔拥有97.7%的股份）就好多了。这两个都是一流的好生意，资本回报率高，营业数据无论怎么分析，不管是绝对的，还是相对的，都非常好。在伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产中，银行占大约17 美元，保险公司占大约15美元。在有形净资产中，银行和保险合计占32美元，我估计它们当前的正常盈利能力是每股4美元（可以对比一下，1968年，我估算它们的盈利是3.40美元），而且它们将来的成长前景非常好。加上纺织业务和其他业务的资产，减去母公司700 万美元的银行贷款，伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产是43美元，再加上收购银行时支付的高于有形资产的溢价，伯克希尔哈撒韦的账面净资产是每股45美元。

有一点需要注意，保险公司和银行持有 7500万美元的债券，对这些债券估值时，我是用已摊销成本计算的，然后得出的有形净资产。这符合行业内常规会计准则，也符合银行和保险行业的实际情况，债券不可能在没到期之前卖出。但是，现在的债券价格处于历史地位，我们持有的债券的市场价值远远低于账面价值，其账面价值大约是每股10美元。

在多元零售公司和伯克希尔哈撒韦旗下，我们有四大主要业务，按照一般的标准，不管怎么评估，其中三项业务都绝对是一流的。这三项业务的经理人都超过了60岁，这些业务基本上是他们白手起家营造的。他们工作努力、生活富足，而且人品很好，无可挑剔。他们的年龄是大了些，但他们只有这么一个小缺点。我之所以愿意把我的大部分资金投入到伯克希尔哈撒韦和多元零售公司，其中很重要的一个原因就是，有这么优秀的人经营这两家公司。

我们有关于控股公司的各种年报、审计报告、中期报告、委托书材料、招股书等等。如果需要任何文件，请随时联系我们。同时，我在此向各位征集关于控股公司的问题，请把问题写信寄给我，我会在年末之前给所有合伙人写一封信进行解答。想到了什么问题，就尽管问。要是你不清楚，别人可能也不清楚。只要是我能解答的，各位就没必要自己琢磨。

多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司目前都不发放股息，将来几年，可能仍然不发放股息，或者只发放很低的股息。原因有很多：这两家公司都有负债，我们希望能为银行的储户和保险公司的投保人提供良好的保护，我们的一些公司通过追加投资可以获得非常令人满意的回报，而且我们希望通过寻找新生意来扩展和提升盈利能力。

我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年10%，我会很失望。股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来看，市场价格总有反映内在价值的时候。综上所述，我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净资产投入到这两家公司中，很放心。在通过巴菲特合伙基金间接持有这两家公司的股票时，你不在意它们的短期价格波动。当各位直接持有这两家公司的股票时，也不应该在意。在我眼里，它们是公司，不是“股票”。只要公司长期经营得好，股价也没问题。

我想强调一下，将来各位持有这两家公司的股票后，我和各位不存在管理或合伙关系。将来各位可以自由处理自己手里的股票，我也一样。

我觉得，在很长的时间里，我会持有我对多元零售和伯克希尔的投资，我这么做的概率很大。但是我不想就此做出任何道义上的承诺，也不想在将来无限期的时间内，始终向别人提供关于这些股票的建议。这两家公司肯定会向所有股东报告经营情况，各位可以收到它们的报告，可能是每半年收到一次。如果我一直持有这些股票的话，我现在就这么打算的，我还有其他事要做，不一定会在多大程度上参与这家公司的活动。我很可能会参与重大决策的制定，但是我不做任何承诺。如果我有别的兴趣了，我可能就想当一个被动的股东。

我们现在的计划是1月5日进行巴菲特合伙基金的现金分配，从现在的情况看，扣除 1969年1月1日各位收到的所有分配金额（包括每月的利息），现金分配比例占1969年1 月1日资本的64%以上。我们持有的蓝筹印花公司(Blue Chip Stamps)正在筹划上市，承销人是美林证券。如果蓝筹印花本月如期上市，则我们的现金分配比例将达到70%以上。

有需要在三月份向比尔和我咨询购买债券事宜的合伙人，请从1月5日收到的现金中拿出一部分购买三月末到期的美国国债，然后，在二月份的最后一周告诉我们，你希望投入多少资金购买债券，我们会相应地给出建议。

在股票注册到各位名下，我们从过户代理人处了解到具体金额和股份数后，1月中旬，我们会根据各位在合伙基金的权益将多元零售和伯克希尔的股票分配给各位，并随后告知各位的纳税基数以及股票购买日。随信附上一封Monen,Seidler & Ryan律师事务所的函件。如函件所述，这些股票存在交易限制。这些股票凭证很值钱，请妥善保管。

我在之前的信中说了，希望巴菲特合伙基金能找到一种方式，允许有需要的合伙人自动将多元零售和伯克希尔的股份变成现金。我找了两家律师事务所，请它们研究合伙基金清算后各位所持有股份的性质，随附的函件中有它们给出的结论（函件应当和股票一样妥善保管）。从函件中可以看出，这个问题没那么简单。虽然我想让合伙人能自动将控股公司的股份变现，但我找不到谨慎的方法把这个想法变成现实。所以说，如果各位要出售自己分配到的股票，请务必遵循律师给出的指导意见。各位应当知道，关于这些股票的后续出售，各位受到一定的限制，但我和苏茜受到的限制更严格（因为我始终是“内部人士”）。如律师意见的第三段所述，大量股票的出售往往是通过转让完成的。要是将来有了更清晰或更简单的规则，我肯定会告诉各位。

在分配多元零售和伯克希尔的股份时，我会给出1969年年末两家公司股票的估值。1 月末，各位会收到审计报告和税务数据。从目前的情况来看，通过出售蓝筹印花股份，再加上多元零售和伯克希尔价值的大幅提升，我们今年的整体收益率应该是略高于6%。

各位将在12月末收到下一封信。在下一封信中，我将回答关于多元零售和伯克希尔的问题，并给出1月5日现金分配的最终估算。

沃伦.巴菲特

1969年12月5日

致各位合伙人：

现金分配方案已最终确定。1月3日，我们会向各位邮寄一份日期为1970年1月5日的支票。扣除1969年1月1日起已经分配的金额（包括每月利息），现金分配比例占各位 1969年1月1日资本的大约64%。对于1969年没选择每月获得利息的合伙人，向其分配的资金会稍微多一些，因为其中包含利息调整；对于从巴菲特合伙基金借款的合伙人，则会从向其分配的资金中扣除利息。从我们清算的时机来看，债券市场和股票市场的表现对我们十分有利，我非常高兴。今年清算比去年年末清算强多了。几乎所有合伙人，无论打算投资债券，还是股票，现在收到现金都比去年收到现金有远远更好的机会。有的人追求稳定的收入，即使按去年比较高的收益率计算，现在投资同样的本金，获得的税后收益率也要比去年高40%。

我们的税收数据已经出来了，从现在的情况看，各位合伙人需要缴纳联邦所得税的普通所得（股息加利息减去普通亏损）占1969年1月1日资本的3.75%（详见随附信函第1项），没有金额较大的长期资本利得或亏损，有一笔短期资本亏损，占各位1969年1月1日未实现增值的8.5%（第3项）。上述仅为粗略估算值。二月初，我们会将准确纳税数据寄给各位。

1969年，我们没把我们的371,400股蓝筹印花(Blue Chip Stamps)都卖出去。这只股票注册上市后，股价是每股24美元。承销商给我们报了一个发行价范围。他们在确定这个发行价范围时，主要是参照斯佩里和哈钦森印花公司(Sperry & Hutchinson Stamps)的股价。就在我们的股票很快就要上市的时候，道指大跌，斯佩里和哈钦森印花的股价几乎没变，但承销商把发行价范围调低了。我们不太情愿地答应了，以为这就定下来了，但是第二天，他们又说定好的价格不行。于是，我们就撤了，把发行规模大大缩小了。

对于我们在巴菲特合伙金持有的蓝筹印花股份，我打算继续持有，等到以后价格合适时再出售，或者分配给合伙人。从概率上看，与其在行情低迷的时候把我们的大部分股票卖出去，不如像我们现在这么做，多等一两年也行。只要这几天蓝筹印花的股价不出现大幅变动，今年年末，在对它估值时，我打算采用发行价减去承销费用。

我收到了一些关于上一封信的问题：

1.伯克希尔哈撒韦的纺织业务资本回报率低，为什么还要继续经营？

原因我已经在信里说了。纺织业务为1100名员工提供就业岗位，管理层非常努力地争取比同行做得更好，只要它业绩还过得去，而且不必继续投入大量资本，我就不想清算。我不想为了收益率能高几个百分点，让很多人丢掉饭碗。如果我们不得不继续投入巨额资本，或者纺织业务一直亏损，我当然也没办法，只能做出不一样的决定，但是我认为不会出现这种情况。

2.我们在太阳报业(Sun Newspapers)等公司的投资有多大，是否计划在报纸、广播和电视行业加大投入？

我们在太阳报业、布莱克尔印刷公司(Blacker Printing Company)以及捷威保险公司 (Gateway Underwriters)的投资，加起来在每股伯克希尔哈撒韦股份中占1美元多一点，合计盈利是每股不到10美分。我们没有在传媒领域加大投资的具体计划。

3.捷威保险公司是做什么的？

捷威保险公司是国民赔偿公司(National Indemnity)在密苏里州的总代理。

4.我们有三个出色的主营业务，有没有合适的后备人选来接替这三项业务的经营者？在任何一家公司，只要创始人和企业的核心仍然活跃在舞台上，都很难评估接班人。要了解一个人能否经营好一家公司，只有一个办法，就是看他在实际经营中的表现。和一般公司相比，我们有的公司确实更依赖经营者的一己之力。虽说接班人很难评估，但我们确实有一些优秀的接班人。

5.你打算如何投资多元零售公司的现金，是否会继续把零售作为主业？

我们比较喜欢零售业，但也不排斥其他合适的投资机会。我们找了两年，没找到一个适合多元零售公司的收购对象。只要是好生意，我们不排斥任何行业。在我们找到合适的收购对象之前，我们会将资金用于投资有价证券。

6.多元零售公司出售霍赫希尔德科恩公司(Hochschild,Kohn & Co.)后收到了现金，为什么不把这笔现金派发？

首先，派发现金的话，属于分红，征税比例非常高。其次，债券条款中有限制，除非把控股权交给债券持有者，否则不得进行此类派息。

7.将多元零售公司的股份派发给合伙人，是否会导致多元零售的债券被赎回？在多元零售的股票分配完成后，我是多元零售的最大股东，赎回条款不适用。

8.要是多元零售的债券被赎回了，我们怎么知道？

公司会发布定期公告或特别公告，所有股东和债券持有人都可以通过公司公告了解最新情况。目前，债券持有人完全没有赎回债券的意向。

9.为什么不将伯克希尔哈撒韦和多元零售公司的股票注册上市？这样的话，合伙人收到股票后，就可以自由在市场上买卖了。

我们考虑过这个方案，但是考虑到可行性和法律因素，我们否决了这个做法。我只说可行性，单从可行性来看，就不能这么做。

目前，多元零售没有公开上市，而我们持有的伯克希尔哈撒韦的股份数量大概是当前流通股份数的四五倍。要是有人在市场上立即买卖几千股伯克希尔的股票，一下子就能把这只股票拉升几个点。我们持有691,441股。如果通过注册而不是承销发行的方式将这些股票分配给合伙人，到时候可能出现许多单独的持有人同时大量卖出的情况，这两只股票可能因此陷入一片混乱，特别是在当前的股市环境中。到时候股价会处在什么水平？各位合伙人卖出股票变现的价格难道不会有很大的差距吗？我当时考虑到这些因素，觉得不能这么做，我不想合伙人到时候面对这样的情况。有些合伙人比较精明，有的没那么精明，比较精明的会获得更多利益。如果将这两只股票注册，很多合伙人只能在很低的价格卖出股票，远远低于我在年末给出的估值。如果各位合伙人只能贱卖自己的股票，那对你们来说太不公平了，因为我在年末给出的估值会影响1969年巴菲特合伙基金的利润，而我从合伙基金的利润中获得分成。如果这两只股票行情低迷，我可能遭到批评，有人可能责问我，股价这么低，你自己怎么在买或者怎么不买之类的。

就算我们找承销商公开发行上市，让想变现的合伙人立即变现，我觉得，之后出现的情况还是好不到哪去。从蓝筹印花的发行上市过程就看得出来，在承销上市程序启动后，我们眼看着它的股价从24降到16.5。我不希望合伙人手里的伯克希尔和多元零售股票也有同样的遭遇。

我们将股票出售限制在非公开配售，与现在通过承销发行上市相比，合伙人要是想卖出的话，可以卖得更值，而且精明的合伙人也不会在市场上比其他合伙人占更多便宜。另外，按现在的做法，股票更容易被有长期投资理念的投资者持有，将来它的价格波动不会那么剧烈。我们接到了几个电话，有几个人打算通过转让的方式卖出自己的股票。我们估计，按照年末的估值，他们可以顺利转让自己的股票。对于希望通过承销发行获得股票分配的合伙人，他们可以自己组织注册发行。希望通过注册承销出售自己股票的合伙人，你们可以告诉我，我很乐意帮你们建立联系，随后你们可以自己组织承销并承担相关费用。承销上市的费用可能很高，按这样的方式，所有承销费用由希望承销上市的合伙人承担，而不是由所有合伙人承担。

也有合伙人问我，如果将来我打算通过承销上市的方式卖出自己的股票，他们是否可以参与。我想我几乎永远不可能通过公开发行的方式卖出自己的股票，要是我真这么做了的话，只要大家愿意，无论是谁，都可以和我一起参与。如果真有我通过公开发行卖出股票的这一天，很可能各位的股票早已经能自由买卖了，虽然我的还是受限制。至于任何私下转让交易，我就不能对各位做出同样的承诺了。你以任何方式出售自己的股票时，也不是非得带上我。

10.如果你卖出自己的伯克希尔或多元零售公司的股票时，能告诉我们吗？

如果我卖出自己的股份，各位肯定可以从公司通知、公告和向监管机构提交的报告中看到。在可以预见的未来，我根本没计划卖出自己的股票，只是我不会做这样的承诺。但是，在获得关于公司活动的信息方面，与伯克希尔或多元零售的其他股东相比，巴菲特合伙基金的前合伙人没有特权。

11.我应不应该持有自己的伯克希尔或多元零售的股票？

这个问题，我回答不了。我只能告诉你，我会持有，而且打算买入更多。我非常乐意把自己的大部分净资产长期投资到这两家公司里。

显而易见，五年或十年之后，这两家公司会比现在远远更值钱。与大多数股票相比，它们亏钱的风险比较低。我希望它们的价格能紧跟经营业绩，而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。市场的投机情绪我管不了，我也不会效仿近年来金融市场中令人不齿的行为去炒作股票。

12.我可以把伯克希尔或多元零售的股票送给我的妻子或子女吗？

按照律师给出的建议，这是法律允许的，但是赠予完成后，适用于你的转让限制同样适用于你的赠予对象。

13.为什么要等到三月份才能为我们提供关于债券的投资建议？

1月份和2月份，我们应该会很忙。可能会有很多合伙人希望找我谈他们关于债券的问题和目标。我希望先把合伙基金的大事处理好，然后再单独向合伙人提供建议。我不预测债券市场或股市，三月份可能比现在高，也可能比现在低。收到了我十月份的信之后，有几个合伙人很着急，想立刻就买债券。现在看来，他们等了一等，比当时就买好多了。当时我说有一些质地极好的免税债券，收益率可以达到6.5%，现在它们的收益率有7%左右了。

沃伦.巴菲特

1969年12月25日

注明：可以查到的巴菲特合伙公司在1970年的致股东信只有这一封《金钱的主人-巴菲特的债券投资》。由于1969年，华尔街进入了疯狂的投机时代，巴菲特在1969年5月份决定结束投资合伙关系，并用了一年的大部分时间进行清盘工作。因此1970年致合伙人的信的内容与格式和往年不同。

致各位合伙人：

在这封信中，我要讲一些关于免税债券的基础知识。我们下个月要帮合伙人购买债券，这里主要讲一下我们要购买的债券的类型和期限。如果你希望找我们帮忙买债券，请务必仔细读这封信，有不懂的地方，请多读几遍。因为有了这封信里的基础知识，你才能听明白我给出的具体购买建议。我在信中会讲到债券的类别和期限，如果你认为我说的不对，很可能你是对的。我们只能向你推荐我们觉得合适的，你和我们的看法不一样，我们就帮不上忙了。我们没办法帮各位购买可转债、公司债或短期债券，只是推荐我们选好的债券，对我们来说就已经是很大的工作量了。

在这封信里，我尽量只挑重要的写。有的地方可能讲得多了一些，有些地方可能讲得太简单了。有写的不合适的地方，我先在这里请各位谅解。写这封信的时候，我感觉我要把一本100页的书中的精华浓缩到10页里，而且还要写的通俗易懂。

我相信各位都很清楚，我们这次帮大家购买债券，但是我们将来不会再给大家提供关于这些债券或其他投资决策的帮助。这次我希望能帮到大家，是因为在进行了现金分配后，各位收到了一大笔资金。我不想再从事投资咨询工作了，无论是直接的，还是间接的。3月31 日以后，本人概不接受任何理财问题。

• 如何购买和保管免税债券

对于希望我们提供帮助的合伙人，我们会安排通过业务范围遍布全国的市政债券交易商直接购买债券，并让它们确认将债券直接销售给合伙人。各位应当妥善保存确认书，作为税收申报材料。各位无需向债券交易商寄送支票，债券交易商会把债券直接交付到各位的银行名下，银行直接从你们的账户中扣除相应款项。对于在二级市场买入的债券（已流通品种），交收日一般是确认日的一周以后。对于新发行的品种，交收日最长可能是一个月以后。交收日期显示在确认单上（对于新发行的品种，确认单是第二张，也是最后一张凭单，不是最开始的那张“发行时”凭单）。你应当在银行中留足资金，为交收日支付债券款项做好准备。如果你目前持有国债，只要通知银行，一两天就能卖出去，所以你有足够的时间准备购买债券的资金。利息从交收日开始累计，即使债券交易商将债券交付给银行的日期晚于交收日也是如此。

债券如同货币一样，采用无记名形式，可以转让。债券上附有息票。债券的面额一般为5,000美元一张，一般可以转换为记名债券（有的债券转换为记名债券需要支付一笔费用，有的可以免费转换，具体要看债券的条款）。就记名债券而言，你是注册代理人名册中的注册持有人，没你的签名，记名债券不可转让。债券基本上都是采用不记名的方式交易的。如果持有记名债券，不转换为不记名债券的话，很难卖出去。除非是你的实体债券太多，都管不过来，我建议你还是采用不记名的形式。这样的话，债券一定要存放在非常安全的地方，而且每六个月剪一次息票。息票剪下后可以像支票一样存在银行。如果你买了250,000美元的债券，大概就是50张（每张面值5,000美元），每年可能要打开保险柜六次或八次，将息票剪下并存到银行。

你也可以在银行开一个委托保管账户，花不了多少钱，银行可以替你保管债券、收息并保留记录。以250,000美元的投资组合为例，在银行开设委托保管服务的费用是每年200 美元左右。如果想开设委托保管账户，请联系附近商业银行的信托业务员，了解相关服务和费用。要是自己管理的话，应该放在保险箱里。

• 税项

将免税债券的息票存在银行可获得利息收入，这部分利息当然不必缴纳联邦所得税。如果你的联邦所得税税档为30%，你从收益率为6%的免税债券所获得的收益，与收益率为8.5% 的应税债券相当。除了未成年人和一些退休人员，对于我们的大部分合伙人来说，购买免税债券比购买应税债券合适多了。有的人有一大笔资金，但是没有工作收入或股息收入，他们可以做一个应税债券和免税债券的组合，可以获得最高的税后收益。如果你属于这种情况，我们会帮你构建一个这样的组合。

至于各州的所得税，情况就比较复杂了。在内布拉斯加州，州所得税是联邦所得税的一定百分比，免税债券无需支付州所得税。据我所知，在纽约州和加利福尼亚州，如果发行免税债券的实体位于本州，则无需交纳州所得税，但是购买其他州的免税债券需要交纳州所得税。另外，纽约市的所得税法规定免除纽约州实体发行的免税债券的所得税，但是购买其他州的免税债券需要交税。我不是各州所得税方面的专家，也不想持续关注各州或各市税法的变化。请各位自行咨询当地的税收顾问。我上面简单说了一下我了解的情况，是为了提醒各位注意这个问题。在内布拉斯加州，在计算税后收益时，无需考虑免税债券的发行实体位于哪个州。当发行实体位于其他州并且需要在本地交纳税款时，你需要在本州交纳所得税，但是这笔税款可以在申报联邦所得税时扣除。具体税款是多少，每个人各不相同。另外，有些州还征收各种无形资产税，有的适用于所有免税债券，有的只适用于其他州发行的免税债券。内布拉斯加州没有这些税项，其他州的情况我不了解。

买入债券时，买入价格低于面值，此后将债券卖出或债券到期时，税法规定将收益和成本之差按资本利得或损失处理。（这个情况有一些小例外。大部分关于投资和税项的一般陈述都总有例外。如果例外情况会影响到我们推荐的证券，我们会告诉你。）这样，税后净收益率会降低，具体降低多少，取决于将来的资本利得税税率以及个人的具体税率。在下文中，在计算贴现债券和“足额息票”债券哪个更合适时，我们会讨论资本利得税的影响。

最后要说的是非常重要的一点。虽然税法的规定不是特别明确，但是如果你现在正在承担或将来打算承担一般的银行负债或其他债务，最好还是别考虑购买免税债券。

税法规定，对于已经产生或持续产生的贷款，其利息不可用于抵税，不得购买或持有免税债券。将来这项规定的适用范围应该会加大。例如，根据我的理解，如果贷款买房，可以在申报联邦所得税时用房贷的利息抵税，就算同时持有免税债券也没问题。但是，如果承担着一般的银行贷款，就算将其用于直接购买股票或球场，免税债券不是贷款的抵押物，在报税时用贷款利息抵税会惹麻烦，因为你同时持有免税债券。如果是我的话，我会先把银行贷款还了，然后再买免税债券。具体到底该怎么做，请自行研究并咨询税收顾问。我只是提一下，告诉各位可能有这个问题。

• 债券的市场活跃程度

免税债券与股票或公司债券存在很大差别，免税债券真的可能有几十万种，大部分品种都只有很少的持有者，因此很难形成交投活跃的市场。当纽约市或费城需要筹集资金时，它们可能会发行20、30、40只不同的证券，因为虽然是同一个品种，但它们要提供不同的到期期限。纽约发行的收益率为6%、1980年到期的债券，与纽约发行的收益率为6%、1981 年到期的债券，不是一个东西。这两个债券不能互换，必须要有买家，卖家才能把自己手里的债券卖出去。想想看，纽约一年要发行好几次债券，这一个城市就可能有将近1000只流通的债券。内布拉斯加州的格兰德岛都可能有75只流通的债券。每个品种的平均规模可能是100,000美元，每个品种的平均持有人数可能是6到8个人。债券品种这么多，根本不可能随时都有市场报价，而且买入价和卖出价之间的价差可能特别大。不是说你想买格兰德岛发行的某只债券，就能买得到。可能根本没有市场报价，就算你找到了一个卖家，他开的价格可能很离谱，比类似质地的其他债券贵很多。不是所有债券都这样。例如，俄亥俄州高速公路债、伊利诺伊州高速公路债等品种，它们的规模都在2亿美元以上，同一个可交易的债券品种，有成千上万的持有人。显然，这类债券的市场非常活跃。

按我的理解，债券的市场活跃程度主要受三个因素影响，按重要程度依次是：

(1) 债券的规模；

(2) 发行人的实力（同样是100,000美元规模的债券，一个是俄亥俄州发行的，一个是俄亥俄州一个无名小镇发行的，前者的市场比后者更活跃）；

(3) 发行人的口碑。

目前，在债券市场中，推销最多的是新发行的债券。每周新发行的债券规模在2亿美元以上。债券发行市场的重点是把这些债券卖出去，无论它们的规模是大是小。所有的债券，在刚开始发行的时候，都被大力推销。推销结束后，各个债券的市场活跃程度各不相同，但是它们发行时的收益率却没有足够的差别，没充分反映推销结束后不同的市场活跃程度。我们在市场中经常会看到买入价和卖出价之间的价差达到15%的现象。何必买可能出现这种怪异行情的债券？此类债券没有活跃的市场，但交易商推销这些债券可以获得更高的利润。我们不会给大家买这样的债券。我们打算购买的债券的价差（即同一时间买入和卖出之间的差价）在2%到5%之间。你要是频繁交易的话，这个价差就实在太高了，但是对于长期投资者来说，算不了什么。关键是要远离市场活跃度低迷的债券，这些一般来说正是债券交易商最愿意推销的品种，它们推销这些债券更有利可图。

• 具体购买什么债券

我们可能会选择购买以下类型的债券：

(1)收费公路、电力、水务等拥有巨额收入的大型公共事业公司发行的债券。许多此类债券的市场活跃程度非常高，很容易对发行主体进行定量分析，有的设有偿债基金，有的还具有其他有利因素，但被市场忽略了，没得到公允估值。

(2)政府工业发展债券。有的政府部门将资产租赁给私营公司，这些政府部门可以发行此类债券。例如，俄亥俄州洛兰市拥有一个8000万美元的项目，租赁给了美国钢铁公司。政府发展部门发行债券筹集项目所需资金，并与美国钢铁公司签订绝对净租赁合约，用于偿还债券款项。为此类债券做信用背书的不是相关城市或州，这些债券的信用如何，主要取决于承租的公司。此类债券规模有几十亿，背后是许多大公司在支持，但是由于税法的变化，新发行的此类债券规模很小（每个项目平均不到500万美元）。在很长一段时间里，由于人们对此类债券存在很大的偏见，与信用状况类似的债券相比，它们的收益率高得多。人们的这种偏见在逐渐减弱，此类债券的溢价收益率也在降低，但是我觉得它们的收益率还是相当高的。我们的保险公司持有的大部分债券都是这个类型的。

(3)如果你希望购买评级最高的免税债券，可以选择公共住房管理局发行的品种。这些债券由美国政府担保，它们的评级都是AAA。在有些州，受当地税法影响，本州发行的品种具有溢价，而且前两类债券都不符合你的需求，我会向你推荐公共住房管理局发行的品种，我不会从其他债券中选择，因为我不了解它们的信用状况。要是各位要求我购买你们所在州的债券，提前知会各位一下，我可能购买大量公共住房管理局发行的品种。此类品种用不着分散，它们的信用评级是最高的。

(4)州政府直接或间接承担的债务。

讲到这，我也没提大城市发行的品种。该如何分析纽约市、芝加哥市、费城，我一无所知。（有一次，一个朋友对我说，纽瓦克市发行了收益率很高的债券，当地的黑手党很不高兴，觉得纽瓦克给他们丢脸了。）就拿纽约市来说，我承认，纽约市不太可能长期拖欠债务，但是要对纽约市进行具体分析，我做的分析不会你做的分析强多少。我研究债券的方法和研究股票差不多。有看不懂的，就跳过去。一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。我最关心的是：我能从我能看懂的机会里赚钱，能把我能做对的判断做对。

我们打算给你们大多数人购买5到10个品种。如果你只让我买你所在州的债券，我买的品种会少一些，可能仅限于公共住房管理局发行的债券。我们购买的单笔金额最好不低于 25,000美元，规模能大一些的话，还是大一些比较好。小规模的债券在转卖的时候一般会非常吃亏。这个情况，你在买10,000美元的债券的时候，债券推销员一般不告诉你，在你往外卖的时候，他们才和你说。在二级市场，当卖家因为规模较小而给出较低的报价时，我们可能会破例，买入较小规模的债券。

• 可赎回债券

有的债券发行人有权将债券赎回，赎回条款对债券发行人非常有利，我们不买这样的债券。有的债券是40年后到期的，但是发行人有权在5或10年后以微小的溢价赎回，怎么能有人买这样的债券呢？这样的条款其实是这个意思：签订最初的合同之后，根据将来的情况变化，如果对发行人有利（对你不利），那就是40年的期限；如果对你有利（对发行人不利），那就是5年期限。这样的合同条款太不合理了。怎么能有这样的合同条款呢？因为债券投资者不明白这里面的状况，债券交易商也不会主动为客户争取权益。市场上有这样一种现象：两只完全相同的债券，一只具有非常不公平的赎回条款，另一只是不可赎回的，但收益率竟然一样，实在是让人难以理解。

其实，内布拉斯加州的大多数债券都具有非常不公平的赎回条款。可赎回条款对持有人不公平，而且收益率还和不可赎回债券差不多。

要避免这种不公平的条款，有两个办法：一个办法是买入完全不可赎回的债券；另一个办法是在买入价远远低于发行人的赎回价时，买入折价的债券，这就不怕赎回了。举个例子，一只债券的赎回价是103，你在60的时候买，虽然发行人有提前终止合约的权利（你却没这个权利），你也可以毫不在乎。洛杉矶水电局有一只债券，可以1999年到期，按100美元赎回，也可以1974年到期，按104美元赎回，发行人可以按对自己有利、但对持有人不利的情况选择何时赎回。本来有别的信用差不多的债券，而且不存在这种不公平的条款，收益率也差不多，有人还买洛杉矶水电局的这只债券，真是傻到家了。

尽管如此，1969年10月，市场上就发行了这样一只债券，类似的债券每天都在发行。这个事是明摆着的，但我还是花了这么多篇幅写，因为这种债券还是一直在发售。显然许多投资者根本就不明白这种债券对自己多不公平，许多债券推销员也不想告诉他们。

• 债券的期限和计算

许多买债券的人在选择期限时的依据是，他们觉得要持有债券多长时间，或者他们觉得自己能活多长时间。这种做法没什么大错，但不是最符合逻辑的。选择债券期限的主要决定因素有三点：(1)收益率曲线的形状；(2)你对将来利率的预期；(3)报价波动有多大，你是否承受得了，是否想从中获利。这里面的第二点最重要，也是最不好说的。我们先讲收益率曲线。在各方面的质地都相同的情况下，债券的期限不同，利率也不一样。以当前评级最高的债券为例，期限为6到9个月的，收益率是4.75%；2年的，5.00%；5年的，5.25%；10年的，5.50%；20年的，6.25%。当长期利率远高于短期利率时，我们说收益率曲线向上倾斜。在美国政府债券市场，最近的收益率曲线是向下倾斜的，在过去一年里，长期政府债券的收益率始终低于短期债券。有时候收益率曲线是非常平坦的，有时候是向上倾斜，然后趋于平坦（例如，向上倾斜十年，之后趋于平坦）。各位需要知道的是，收益率曲线会经常出现显著变化。从历史情况来看，当前的收益率曲线可能会出现向上倾斜的情况。在这种情况下，长期债券不会更值钱，只是和其他时期相比，购买期限更长的债券，获得的利息更高。如果收益率在几年内保持不变，则无论你打算持有多长时间，期限较长的债券都会比期限较短的债券给你带来更多的收益。

在选择债券期限时，第二个要考虑的因素是将来的利率水平。经常预测利率的人总是被打脸。一年前，我觉得利率不低，没过多长时间，事实就表明我完全错了。现在我也觉得利率不低，事实可能还会证明我不对。不管怎么样，判断是必须做的。你要是决定现在买短期品种，结果过几年再投资时利率大跌，你也一样是犯了大错。

最后要考虑的是，你能否承受得起市场报价的波动。这里面涉及债券投资的数学计算，理解起来可能有难度，但是你必须要知道是怎么算的。现在假设收益率曲线完全是平的，债券是不可赎回的。再假设当前的利率是5%，你买了两只债券，一只是2年后到期，一只是 20年后到期。假设一年后，新发行债券的收益率变成了3%，你想把自己的债券卖了。完全忽略市场差价、手续费等因素，原来买的2年期债券（现在剩一年了）能卖1,019.60美元，原来的20年期债券（现在剩19年了）能卖1,288.10美元。按这些价格，对于买家来说，将支付的溢价摊销并将每只债券5%的现金流兑现后，获得的恰好是3%的收益率。对于买家来说，是支付1,288.10美元买你的票面利率为5%的19年期债券，还是支付1,000.00美元买新发行的票面利率为3%的债券（我们假设一年后的现行利率是3%），没任何区别。再假设利率变成了7%，还是不考虑手续费、资本利得税等因素。现在那只还有一年到期的债券，买家只会出981.00美元，那只还有19年到期的，只会出791.60美元。因为他能买到利率为7%的新发行的债券，所以只有你的债券有折价，折价购买你票面利率为5%的债券和以1,000.00美元购买票面利率为7%的债券收益相同时，他才会买你的。

道理很简单。利率的波动越大、债券的期限越长，在到期之前，债券价值越容易出现暂时性的大起大落。有一点要指出的是，在第一个例子中，我们假设利率变成3%，如果我们购买的长期债券可以在五年后以面值赎回，那么它只能升到1,070.00美元，但是如果利率上涨到7%，这只债券跌的一样多。这说明了赎回条款是不合理的。

在过去二十年里，免税债券的利率一直在上涨，购买长期债券的投资者一直很吃亏。虽然如此，不是说买长期债券就不好。我们在上面的例子中讲了利率的上下波动，但在过去很长一段时间里，利率一直只朝一个方向波动。和以前相比，现在人们越来越觉得利率比较高，可能要下调了，而不是觉得利率太低，还有上升空间。

将来的普遍利率水平可能高，也可能低，概率是对半开，而且当前的收益率曲线是显著向上倾斜的，与买入短期债券相比，还是买长期不可赎回的债券赢面比较大。这是我现在得出的结论，所以我打算买入期限为10到20年的债券。如果你也看好这个期限范围内的债券，我们可以帮你挑选。如果你想买期限较短的，我们就帮不上忙了，因为我们没研究期限较短的。

请先回头阅读债券价格如何因利率变化而变动的部分，然后再决定是否购买20年期的债券。如果你一直持有到期，你会获得合约规定的利率，如果你提前卖出，会受到我们已经计算过的情形的影响，可能赚，也可能赔。在很长时间内，债券质地会逐渐发生变化，债券价格也因此产生变动。但是对于免税债券来说，无论在现在还是将来，引起价格变动的主要因素还是利率的变化。

• 折价债券与足额息票债券

在前面的内容里，你可能注意到了，现在要买一只收益率为7%、期限为19年的债券的话，你有两个选择：一个是买入票面利率为7%、期限为19年的债券；另一个是买入票面利率为5%、价格为791.60美元、19年后支付给你1,000.00美元的债券。每半年计算一次复利，买这两只债券都恰好可以实现7%的收益率。从数学计算上来看，这两只债券没差别。如果买的是免税债券，就有些复杂了。70.00美元的利息是完全免税的。折价买入的那只债券，每年50美元的利息是免税的，但是在19年后有208.40美元的资本利得。按照现行税法，如果你只有这一部分实现的折价收益需要交纳资本利得税，只要交很少的税就行了；如果你除了这笔收益，还有其他金额很大的资本利得，则最多可能交纳70多美元的税（新税法规定资本利得税税率是35%，1972年，金额较大的资本利得，税率略高于35%）。除此之外，可能还要因这部分资本利得而交纳州政府征收的税款。

显然，考虑到上述因素，你不会支付791.60美元买票面利率为5%的债券，而是会选择支付1,000.00美元买票面利率为7%的债券。别人和你想的一样。正因为如此，质地相同、期限相同的债券，如果票面利率较低而且存在折价，那么与当前票面利率较高的债券相比，折价债券的毛收益率会更高一些。

有意思的是，对于大多数人来说，由此产生的较高的毛收益率带来的补偿高于可能要支付的税款。原因有几点。首先，谁都不知道债券到期后税法会怎么规定，先假设将来的税率比现在高，也有道理。其次，一只债券票面利率为5%、面值为1,000.00美元、期限为19年、价格为791.60美元，另一只债券票面利率7%、面值为1,000.00美元、期限相同、价格为面值，人们还是愿意选能现在就把较高的收益装在口袋里的。持有票面利率为5%的债券，支付791.60美元，获得的当前收益率只有6.3%左右，到期后得到208.40美元才能实现7%的收益率。最后要说的一点是当前乃至将来影响折价债券价格的最重要因素，由于1969 年《税法改革法案》中的银行税制改革规定，银行不会再参与购买折价免税债券了。银行一直以来都是免税债券的最大买家和持有者。现在它们不能参与折价免税债券的买卖了，对这个细分市场的供求关系造成了重大影响。这样一来，有些个人投资者在折价免税债券市场中可能更有优势，特别是那些在将来债券到期或卖出时税档比较低的个人投资者。

在充分合理的估算你将来的税率的前提下，如果实际税后收益率特别高，我会帮你购买折价债券。我知道有些合伙人更愿意买足额息票债券，尽管它们的实际收益率较低，但他们想获得较高的当前现金收益率。如果你是这样的情况，请告诉我，我们会帮你选择足额息票债券。

• 流程安排

我计划整个三月份都留在办公室（包括星期六，3月7日除外），任何合伙人都可以和我面谈或通过电话交谈。为了方便安排时间，请联系格拉迪斯或我预约。我对各位就一个请求，我们交谈之前，请务必尽量读懂这封信的内容。大家读完这封信也能明白，要是所有内容都要向每个合伙人重复讲一遍，实在不可能。

如果需要我们帮助购买债券，你需要告诉我们下列信息：

(1)是否出于本地征税原因考虑，只希望购买本州发行的债券；

(2)是否只想购买足额息票债券，还是允许我们自由选择最佳品种；

(3)在10年到20年的范围内，你打算购买多少年期限的，还是允许我们替你选择；

(4)你要投资的金额是多少，我们买入的金额可能略低于你指定的数字，但不会超过你所说的金额；

(5)债券应该交付到哪个银行。

在买入债券时，我们会通过电话或信件为你提供建议。具体的操作，主要由比尔和约翰负责。在任何一笔交易中，我们中的任何人都不会从中获取任何利润，这个不必说了。如有具体操作相关问题，请咨询约翰或比尔，因为我可能忙不过来，而且在具体交易方面，他们更熟悉。3月31日后的几个月时间里，我应该不会经常去办公室。如果有事的话，请在3 月31日之前找我。所有交易可能要4月份才能完成，具体操作由比尔负责。

信里说了，债券的品种太多了，现在我们说不好会买哪些。免税债券市场不太像股市，更像房地产市场。几十万个品种，各有各的特点，有些是没卖家的，有些是卖家不愿卖的，有些是卖家急着卖的。买哪个最好呢？我们要选质地最好的、最符合你的需求的，而且卖家愿意往外卖的。每周都有几亿美元的新债券发行，这些新发行的品种是我们参照比较的标准。有些在二级市场上已经流通的债券可能比新发行的更合适。具体如何，只有在准备买的时候，才能知道。

市场是变化的，但是从现在的情况看，期限为20年、税收收益率为6.5%左右（公共住房管理局发行的品种除外）的债券，应该很容易就能买到。

沃伦.巴菲特

1970年2月25日

1971年巴菲特致股东的信

我们管理层的主要目标仍然是提高资产报酬率和净资产收益率

致伯克希尔.哈撒韦公司全体股东：

今天很高兴报告我们 1971 年的营业利润，扣除资本利得，我们的股东权益比年初增加了 14%。这个结果大大高于美国工业平均值，而且是在我们纺织业务对利润贡献不大的情况下，这些都归功于我们五年前开始的业务重组。我们管理层的主要目标仍然是提高资产报酬率和净资产收益率。但是我们应该意识到保持这样高的投资回报率比较困难，因为整个 60年代的投资回报都不是很高。

纺织业务

和大多数纺织企业一样，我们 71 年的业务经营比较困难，利润率也不理想。管理层努力减低成本，生产一些价格不敏感利润低的产品。然而，如果没有这些努力我们可能会陷入亏损的状态。这一年制订计划减少库存起到了比较好的效果，雇佣也比较稳定。正如去年说的，Ken Chace 和他的管理层在这样一个不景气的行业中苦苦抗争。大环境不好他们付出了更加大的努力。最近我们加强销售力量的努力产生了一些正面作用。随着我们纺织业务的改善，我们期望在明年纺织业务会有更好的利润率（尽管不会太高）。

保险业务

交通事故的降低以及今年没有发生特大灾难，这两个因素加在一起使我们的财产人寿保险业务今年表现异常的好，虽然还存在一些不足，我们还是因此受惠。我们的传统业务（仍然是最大的一部分）是一些处在特殊政策和非标准化下的保险业务。当标准化市场由于利润较低而变得很难经营时，我们的业务增长了很多。这是几年之前的情况，70 和 71 年也是这样。

既然保险业已经变成了高盈利的行业，更多的公司在这一领域寻找机会，在一些地区投保费用也发生了下降。我们继续保持盈利状态主要归功于我们的主要目标，但是这意味着72 年国民保险公司的业务将发生重大下降。Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 继续指导这些业务的进行。再保险业务（在两年中实现了很快的发展，这都要归功于 George Young）也是相同的状况。我们在 69 年进入再保险领域，那时利率上升很快，市场容量也变得紧张。再保险业务 71 年表现的非常好。如今利率下降，又出现了很多强大的竞争对手。为了应对不利的环境，我们希望 72 年的业务有所缩减。我们不会为我们的保险业务设置目标（再保险业务也是如此），因为如果忽略盈利，任何虚幻的目标都可以实现。当出现大灾难和保险索赔上升时，我们希望我们有能力调集足够的资金来处理这些问题。

我们“home-state”保险业务在 1970 年开始，这一年我们建立了 Cornhusker Casualty公司。迄今为止，公司在市场或是保费水平上都发展的很好。因此我们又建立了两家公司Lakeland Fire&Casualty 公司（明尼苏达州 1971）和 Texas United Insurance（1972）。这几家公司都会在各自领域努力发展，为投保人提供大公司的水准，和小公司一样的方便、灵活的服务。John Ringwalt 统一管理这几家公司。他工作勤奋又很有天分，把自己的想法付诸实践。这些“home-state”公司现在仍然比较小，1971 年只有 150 万的保费收入。我们估计 72 年保费收入会翻倍。我们将建立更好的考核标准，对绩效进行评估。

71 年收购 Home&Automobile 保险公司（总部芝加哥）是我们的一项重大工作。公司由Victor Raab 创建，公司开始时是由 Victor 投资的一家汽车保险公司起家，71 年赚取了 750万的保费。Vic 和 Jack Ringwalt，Gene Abegg 一样很有天赋，而且对工作充满激情。这三个人把公司不断发展壮大，在把公司卖给了伯克希尔之后，他们得到了现金，现在仍然痴迷于自己的工作，并因此感到自豪。Vic 创立公司后公司实现了快速发展，但是他的才能受制于资金的缺乏。我们为公司提供了大量的资金，这将使公司建立分支机构拓展业务，向其他人口稠密地区拓展。

总之，把 Home and Auto 公司业务增加到我们的业务中，将会抵消我们国民保险公司的再保险业务的下降，这样做是值得商榷的。但是，我们在 70 年和 71 年业务的增长所带来的额外收入将会使我们在未来几年受益。这样，尽管保费收入不尽人意，我们保险业务的前景还是相当好的。

银行业

我们的银行子公司（伊利诺斯国民银行）在利润上继续保持着比较好的发展势头，1971年我们的税后利润超过了平均存款 2%，这些都是在我们（1）没有借款（除了偶然性的储备平衡交易），（2）保持高于平均水平的流动性，（3）贷款损失率低于平均水平，（4）利用了超过了 50%的定期存款，在一年产生了最大的利率。这些成就都要归功于 Gene Abegg 和 BobKline 卓越的管理。在 1971 年，贷款和投资产生的利率是很低的。最近几年，伊利诺斯国民银行的存款大大高于行业平均值。例如，存款所付利息已经从 1969 年的 170 万增加到了1971 年的 270 万。但是，银行的盈利仍然保持着。这一年我们付出了很大的努力，也取得了很好的效果。现在的利率比 71 年还低，银行业 72 年的获利比较困难。伊利诺斯国民银行的存款收入主要来自于定期存款，但现在产生的利润比较少。要想使我们 72 年的利润达到71 年的水平，就需要做好成本控制。

金融

因为 71 年我们保险附属子公司的增长，我们重组了伯克希尔的银行贷款，来为我们的子公司提供额外的资本。这项财务政策效果显得特别正确，尤其是当我们今年购买Home&Auto 公司时。我们的保险和银行子公司保持着良好的公众信用。我们的基本信条是建立一个强大的金融体系，使我们能够尽到应尽的义务。这样，我们将会继续推进我们的金融布局，最大限度的增强我们的金融力量，使子公司可以达到母公司的水平。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1972 年 3 月 13 日

1972年巴菲特致股东的信

1972年伯克希尔·哈撒韦的营业利润令人兴奋的达到了年初股东权益的19.8%

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

1972年伯克希尔·哈撒韦的营业利润令人兴奋的达到了年初股东权益的19.8%。这些业绩都记录在我们所有的主要业务当中。但最大的利润贡献是我们的保险承保利润。保费利润已经超过了我们的历史平均水平，甚至要比我们未来的利润还要高。

虽然我们预测1973年营业利润会有适度降低，但是近年来我们的多样化的举动已经建立了一个高盈利的基础。假定我们在1965年接管伯克希尔，继续将我们的资金投入到我们的纺织业务中我们的利润是非常低的。1972年的营业利润为$11,116,256，是我们如上述那样做（继续投资于纺织业务）的好多倍。1964年底，伯克希尔的股东权益为$22,138,753。从那时起，我们没有把额外的资本投入纺织业务，无论是现金方式或者股本合并方式。相反，我们对股票进行了回购，使股本减少了14%。每股账面价值从1964年的19.46美元增加到1972年的69.72美元，复合增长率为16.5%。

近年来，不论从金融方面还是人力方面，我们的三个主要收购表现的都非常的好。在这三个收购中，创始人是主要卖方，在将公司卖给我们时收到了现金，同时Jack Ringwalt,Gene Abegg和Vic Raab三个人继续经营着企业，热情和想象力丝毫没有减少，使公司的业务继续保持好的发展势头。我们将继续稳健拓展主要业务，同时也开拓新业务，使我们的资本更有效率的运用。

• 纺织业务

正如去年年报所说的，我们的纺织业务1972年有了些起色。这几年，Ken Chace和Ralph Rigby建立了出色的销售队伍，名声、服务、责任心都非常好。我们对产品生产进行了调整，使其可以与我们的销售相适应。受惠于行业复苏，我们的努力在1972年获得了一些成绩。除了减少资金需求，存货也得到控制，出清存货损失也达到最小化，产品结构大大提高了。虽然行业大背景对我们纺织业务影响很大，但是我们在行业的地位得到了很大的提升。1973 年的前景应该会比较好。

• 保险承销

1972年，国民保险公司在传统保险领域的保费利润增长巨大，这与现实经营环境貌似相冲突。72年利润大增，但这样的利润导致产生大量的新竞争对手。总之，如果今年利润没有这样大幅的增加，我们会预测我们未来5年发展前景良好。

我们在去年年度报告里已经预测了将会有大量新的竞争对手出现，依据是去年的保单数量。我们认为行业承保利润率在1973、1974年将会变小。不幸的是，现在剧烈竞争的影响可能是在未来几年。在这段时间，我们希望继续减少我们的保单数量。我们经验丰富的管理层（由Jack Ringwalt和Phil Liesche领导）将继续保持承保利润（虽然不会像1972年那样高），我们的眼光是长期而非短期。虽然现在情况可能不是太好，但长期来看我们的业绩会很好。

我们的再保险部门也同样在72年面临了很大的竞争。大量新公司进入到这个原本就不大的市场，而且利率水平也出现了下降，尤其是在可能发生大灾难的区域。由于1972年没有出现重大灾难，我们业务运转良好。

George Young在几年时间里就已经建立了非常好的再保险业务。从长远来看，我们计划成为该领域的领头羊。但是在利率条件恶化的背景下，冒然增加保单量不是一个明智的做法。在我们看来，承销风险比以往任何时候都大。如果潜在的损失变为现实，我们会重新进行评估，从而指导我们工作，使其更好发展。

在“home state”业务上，我们第一个公司，Cornhusker Casualty Company取得了非常理想的业绩。该公司只在内布拉斯加州有业务。在第二年，保险索赔已经占到了整个地区订单的三分之一。另外两家小公司分别位于明尼苏达州（Minnesota）和得克萨斯州（Texas），发生了少量的亏损。“home state”的管理层明白对我们业绩衡量的唯一标尺为盈利能力，我们只有在我们的业务被证明是明智的情况下，才开始拓展我们的业务。新公司的费用较高，其原因为他们现在处于一个高速发展时期。John Ringwalt出色的运营着我们的业务，并计划在73年至少增加一个州的业务量。现在还有很多的工作需要做。“home state”的前景会相当的好。

去年我们说了我们收购了位于芝加哥的Home and Automobile Insurance。那时我们感觉良好，现在感觉更好。公司由Vic Raab领导，72年业务仍然相当不错。我们计划73年进入佛罗里达和加州市场，该公司在城市有很高的机动车辆覆盖率，在库克郡我们就是采用这种策略成功的。Vic Raab拥有管理大公司的才能。我们希望公司未来几年加速发展。

• 保险投资

1969年到1971年的保费收入非常的高，这几年利率水平也很好，我们因此而受惠。我们建立了大型基金并很好的加以运用。大部分基金投资在了免税债券。我们的投资所得从 1969年的$2,025,201增加到1972年的$6,755,242，这些投资容易受低有效税率的影响。我们的债券投资组合将会在未来几年使我们受益。虽然现在保费收入不足，但是稳健的投资收益弥补了这些。

• 银行业务

我们的银行子公司（伊利诺斯州银行及信托公司），继续在盈利水平上保持行业领先地位，税后利润为平均存款的2.2%。取得这样成绩与如下因素有关：(1)各种存款工具中定期存款占到了50%，都达到了法律允许的最高利率;(2)保持了强劲的资产流动性并避免了货币市场借款;(3)这两年，贷款产生的坏账率水平只有商业银行平均值的5%。这些好成绩都归功于Gene Abegg和Bob Kline的领导。在他们的领导下股东和储户都可以睡个好觉。

1972年我们向储户支付的利率是1969年的两倍。我们积极寻求消费者定期存款，却没有追求大“货币市场”存单，尽管在过去的几年里，他们的成本较低。

在过去的一年里，贷款增加了大约38%。大大超过了的1971年的资产负债表，71年总贷款中短期商业票据为10.9万，但是72年资产负债表中没有记录这些。

1972年，伊利诺斯州银行及信托公司的地位得到提升。现在的利率结构，投资基金的减少以及非联邦税收的增加，这几个因素使伊利诺斯国家银行73年的利润增长变得困难。

• 金融

1973年3月15日，伯克希尔-哈撒韦从20家机构借款2000万美元，利率为8%。这批借款在1993年3月1到期，主要还款开始日期为1979年3月1日。其中900万被用来偿还我们的银行贷款，其余的被投资于保险子公司。我们期待将有机会不断扩张我们的保险业务，我们加强公司资金基础，为这些机会的到来准备。

我们的银行与保险信托公司对客户非常负责。在这些业务中，我们保持资本实力远远高于行业标准，而且保持良好的盈利能力。我们将继续实现之前制定的目标，同时保持良好盈利。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1973年3月16日

1973年巴菲特致股东的信

预计1974年我们的资本金仍将面临回报率的进一步下降。

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

1973年我们的财务状况是比较令人满意的。营业利润11,930,592美元，初始股东权益回报率达17.4%。虽然每股的营业利润从11.43美元上升至12.18美元，但和1972年的19.8%的股东权益回报率相比，权益利润有所下跌。这是因为股东投资的增加并不相当于利润的增加。

在去年的年度报告中我们预料到了出现这种情况的可能性。很不幸，我们的预测成为了现实。

我们的纺织、银行，和大部分的保险业务表现都不错，但保险业某些特定的部门却有些不尽如人意。总体上来说，保险仍将继续是投入资金的最理想的行业之一。

管理层的目标是，在运用合理的会计和债务政策的同时，长期的资本回报率能够平均高于国内行业整体的回报率。过去的几年我们一直保持了这样的成绩，也正在努力采取各种措施帮助我们继续维持这一成绩。预计1974年我们的资本金仍将面临回报率的进一步下降。

• 纺织业

1973年对纺织品的需求还是非常之大的。问题主要是纤维的短缺，这使得纺织操作流程变的复杂，导致机器产能得不到充分利用。某些纤维的价格在这一年飙升。价格管制委员会的规定使很多制成品的价格没有达到我们某些竞争对手的水平。但是利润回报跟我们的资金投入相比还是合理的，虽然如果我们按照市场水平定价的话回报可能会更高一些。

纺织业有很强的周期性，价格管制会降低波动周期的峰值，但依然给我们留下了不可避免的波谷。由于1973年原材料的价格飞涨（这一趋势1974年有望继续），我们决定采用存货估价的' 后进先出法'。这种方法能够更好的将当前成本与当前收入相匹配，并使得报告利润中的存货“利润”最小化。关于这一改变更多的信息，可以查看我们财务报表的附注部分。

• 保险业

1973年，杰克·林沃特(Jack Ringwalt)从国民赔偿公司总裁的职务上退休。这家公司自1940年创立以来，杰克给它带来了绝佳的营业记录。接替他的是菲尔·利斯基(Phil Liesche)，对我们来说幸运的是，他拥有同样有效的承保和管理理念。

我们主要的保险业务是国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的汽车和一般责任险。这两项业务 1973年的承保状况都非常好。但业务额还是又一次下降了。竞争很激烈，我们放弃了像一些乐观的承保者那样降低利率的方法。目前有些微弱的迹象表明这些人中的一些已经意识到了他们利率（以及损失储备）的不足。或许这可以缓解竞争压力。如果真是这样的话，那我们就可以期望交易额的上升了。

再保险业务也差不多面临了同样的局面——整体表现不错，但很难达到之前的交易额水平。由兢兢业业的乔治·杨(George Young)领导的这一部门，自其1969年成立起就一直是主要的盈利部门。本土化保险公司在内布拉斯州和明尼苏达州两州的发展很好，业务量有了显著增长，亏损率也在可接受范围内。年底爱荷华州的业务也已展开。

最大的问题在德克萨斯州，由于原来的管理层无法有效地成功地经营，我们必须重新开始。这样做的代价是很高昂的，我们的工作会十分艰巨。但是，从总体来看，本土化业务有着巨大的潜力。

主营城市汽车保险的家庭与汽车保险公司(Home and Automobile Insurance Company)这一年在芝加哥的经营状况很差。看起来在库克县这一主要营业地区的承保利率是不足的。尽管当前的能源局势让事情更加复杂，问题在于事故发生频率的降低（石油价格上升，人们驾车出行次数相对减少）是否会抵消医疗和修理赔付价格的上涨，以及陪审团的裁决。

我们认为，相对于事故频率降低对于我们的帮助，通胀对我们的伤害更大，但貌似一些竞争对手不这么认为。家庭与汽车保险公司在这一年将业务拓展到了弗罗里达州和加利福尼亚州两州，但目前还不能确定这样做会不会带来收益。

1973年，我们在家庭和汽车保险公司的收益不令人满意，其中一个因素是会计系统没有及时向管理层反馈信息。在我们保险业务的投资方面，我们在1973年对普通股做出了大量额外承诺。从我们的财务报表可以看出，年底我们持有的普通股出现了超过1200万美元重大的未实现折旧。

但是我们相信，从企业内在价值看我们持有的普通股投资组合是物有所值的。虽然在年末出现了大量的未实付损失，但从更长远来看，这一投资组合会给我们带来满意的收益。

• 银行业经营

位于罗克福德的伊利诺伊州银行与信托公司又取得了创纪录的一年。平均存款接近1亿3千万美元，其中60%为定期存款。

自年中起政策允许的上限提升了之后，消费者储蓄利率有了大幅上升。尽管这一政策主要针对计息存款，但我们的税后（包括一项新的伊利诺伊州的收入所得税）利润还是高出了普通存款的2.1%。我们现在仍然是罗克福德最大的银行，仍旧保持了超常的流动性，仍然能够满足客户不断增长的贷款需求，并且仍旧维持了很高的盈利。这要直接归功于自1931 年银行成立起就一直管理着它的业务的董事会主席吉恩·阿贝格(Gene Aegg)和总裁鲍勃·克莱恩(Bob Kline)的领导才干。

• 并购多元零售公司

董事们已经同意了将多元零售公司并入伯克希尔公司，条件是将其100万股流通股转换成195,000股伯克希尔的股票。

鉴于多元零售公司及其子公司已持有109,551股伯克希尔的股份，因此这笔交易带来的伯克希尔流通股份净增长不会超过85,449股。

要完成这笔交易，还必须要获得各种各样的许可证明，委托资料在晚些时候会递交董事会投票决定。多元零售公司经营着一家平价女士衣物连锁店，同时还经营着再保险业务。

但在管理层看来，这家公司最重要的资产是占其股份16%的蓝筹印花邮票。

• 蓝筹印花邮票

去年年底我们所持有的蓝筹印花邮票的股份已经占到了其总发行股份的19%。然后，我们又增购了一些股份使其达到22.5%：而想要真正收购多元化零售公司这一数字必须要达到38.5%。

我们对蓝筹印花邮票权益在1973年第一次显得如此重要，也就带来了一个会计上的问题：那就是哪一段时间的利润收入才应被记录到我们今年的财务报告中去呢。

蓝筹印花邮票的会计年度截止于最接近2月28号的星期六，是伯克希尔会计年度结束之后两个月。或者说，他们的会计年度比我们的提早十个月结束。对于我们来说，一个可以接受的办法就是，鉴于我们之前拥有的蓝筹印花邮票较少的股份，在我们1973年的收入中囊括进蓝筹印花邮票632,000美元的权益收入（他们1973年的会计年截止于3月3号）。

但是这种做法似乎与现实情况不符，并且意味着以后每年计算时都会有十个月的差池。因此，我们的选择是在蓝筹印花邮票公布的截止到11月份的未经审计的中期收入的基础上，将1,008,000美元的蓝筹印花邮票权益包括在我们1973年的收入中。

由于我们采用了这种虽未经审计但却是当前的数据，而不是那种审计过却早已过时的数据，Peat,Marwick,Mitchell & Co.会计公司无法对我们1973年盈利中来自蓝筹印花邮票的部分作出判断。

蓝筹印花邮票的年度报告，包括由普华永道审计的截止于1974年3月2号的财务报表，在五月初就会公布。伯克希尔哈撒韦公司任何有兴趣的股东，都可以到时写信给加利福尼亚州洛杉矶东南大街5801号蓝筹印花邮票公司秘书Mr.Robert H.Bird,邮编90040，获得一份报告。

蓝筹印花邮票公司的交易券业务自去年来有了大幅下滑，但是其子公司喜事糖果公司以及Wesco金融公司还有相当强大的盈利能力，后者是一家经营储蓄和贷款业务的企业。我们希望蓝筹印花邮票未来几年的会有不错的盈利收入，当然如果交易券业务不下滑的话利润收入肯定会更高。

您的董事长是蓝筹邮票公司和Wesco金融公司的董事会成员，也是喜事糖果公司的董事会主席。这三家企业的管理人员都是一流的、经验丰富的。

• 太阳报业

在1969年的年度报告中，我们提到了对太阳报业的收购，这是一家在奥马哈市区发行的周报企业。以后的年度报告中，我们一直没有提到它的运营情况，也没有合并他们的财务业绩，因为由于涉及的投资很小，他们的运营“在财务上微不足道”。

在1973年期间，很明显，这种微不足道的现象并没有延伸到出版质量上。5月7号太阳报业凭借它1972年5月30号一篇关于当地Boys Town（孤儿乐园）的专题调查报道获得了普利策地方调查性报道奖(这是历史上第一次获此殊荣)。这篇文章报道了自弗拉纳根神父1948年去世以来，服务减少与财富增加之间的巨大反差。

除了普利策奖之外，该报纸还赢得了全国职业记者协会(Sigma Delta Chi)的公共服务奖，以及其它的七个国家级奖项。我们要祝贺编辑保罗·威廉姆斯(Paul Williams)和出版人斯坦·利普西(Stan Lipsey)，还有太阳报业的全体工作人员，他们的成就让我们明白出版的水平并不一定和报纸的规模划等号。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1974年3月29日

1974年巴菲特致股东的信

在这一年内，我们计划继续建立财务力量和流动性

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

1974年公司整体运营业绩并不令人满意，原因在于我们的保险业务表现不好。在去年年报中已预测盈利的下降，但是下降的程度却是意料之外的。1974 年运营收入为 $8,383,576，每股$8.56，初始股东权益回报率为10.3%。这是自1970年以来最差的已实现净资产收益率。我们的纺织业务和银行业务都表现的非常好，带来了与1973年早前业绩相比更好的结果。

然而，在过去几年的年报中提到的以无法支撑的利润率运作的保险承保业务，在今年的表现十分的差。而对于1975年的前景也不乐观。在我们纺织业务中明年同今年相比毋庸置疑会有大幅下降，而在银行业务的收入也可能会有个缓慢的下降。保险承保业务在这时是一个很大的问题，在这个领域今年显然不是令人满意的年份，而且可能是十分糟糕的一年。对于保险投资收入以及我们在蓝筹印花公司股权收益增长的前景是十分看好的。在这一年内，我们计划继续建立财务力量和流动性，为保险费率变得合适的时机做准备，同时我们可以再一次激进的追逐这一行业的增长机会。

• 纺织业务

在1974年前的九个月，纺织业务的需求猛增，导致价格稳固不变。然而，第四季度纺织业务的重大疲软开始出现了，这会持续到1975年。

我们目前在这个业务里只运作了大约三分之一的生产力。显然的，在这种情况下必然会带来运作损失。随着运输量的下降，我们继续向下调整我们运作的标准，以避免增加存货。我们的产品大多集中在窗帘商品中。在一段消费者不稳定的时期里，窗帘可能会是可延迟购买商品列表的前几名。新房装修的低标准同时也会降低对窗帘的需求。同时，零售商大都开始施压降低存货了，我们可能也能感受到这些努力的影响。这些负面的趋势会在适当的时候扭转，我们试图在这个时期到来之前最小化我们的损失。

• 保险承保业务

在过去的几年里，我们总是高度评价保险承保业务中不寻常的盈利能力。这可能最终引起了愚蠢的行业竞争，使得费率不足。很显然，很多保险机构，不论大小，对于损失准备金的重要性认识不足，不可避免的导致对于出售产品的实际成本的错误信息。在1974年，这些因素及高通货膨胀率，使得保险承保业务的业绩大幅下降。

我们经营的产品的成本（汽车修理，医疗赔付，补偿收益等）以我们估计这行业每月 1%的增速增长。当然，这种增长并不是平稳的进行，但是通货膨胀无情地使我们提供的人身保险和财产保险的维修服务损失很大。然而，财险和意外伤害险费率事实上在最近几年是没有变化。由于成本快速上升，而价格保持不变，不难预测会有怎样的边际利润。

保险行业最权威的机构Best's估计，1974年美国全部汽车保险的保费只增加了2%。这些可获得的资金的增长不足以支付保险损失和其他费用。很显然，今年用于人身伤害的医疗费用、为了弥补所受痛苦或苦难支付的陪审团奖金以及对于汽车车身维修的费用在今年都大幅上涨。由于保费代表了销售收入，而后者代表了销售商品的成本，边际利润迅速变为负的了。

在我写这封报告时，这样的衰退仍在继续。很多大公司的赔款准备金仍在很大程度上低估，这意味着这些公司仍然低估了他们的真实损失。保险费率不仅应该大量增加以匹配每月增加的成本水平，还应该弥补目前出现的费用同收入的缺口。就目前来看，在承保人采取合适的定价行动之前，他们会遭受更为严重的承保业绩损失。除了本土化公司以外，所有保险业务的主要领域都在今年带来了很糟糕的业绩。

对于国民保障公司直接运作是我们最大的保险活动领域，在经历了连续几年的高盈利之后，今年产生了近4%的承保损失。交易额一定程度上增加了，但是在利率更加合适之前我们并不期待这样的增加。在这一周期的一些时间点上，主要的保险公司发生亏损之后，历史表明我们会在补偿利率下获得业绩的回暖。这项业务是由最能干的承保人Phil Liesche主导的，员工都以追求高利润的职工组成，我们相信在未来的几年内它会带来极好地收入，正如它过去一样。在再保险业务中激烈的竞争对这行业里几乎每一个公司都造成了很大的损失。我们也不例外。

我们承保业务的损失大约超过了12%，这是一个惊人的数字，但是同行业平均水平相比有一些差别。更令人担忧的是，1974年发生的保险业务重大事故的数量同往常差不多，确实没有发生什么特殊的灾难导致我们有这么可怜的盈利数据。当然，较普遍的是保险费率不足，尤其是在我们有重大风险的意外伤害领域。我们的再保险业务是由George Young运作的，他是一个非常有能力而且很勤奋的管理人。他取消了很多价格明显不足的合同，并没有采取措施来增加营业额，除了在那些保费收入与风险相当的领域。依照目前的利率水平，整个再保险行业或者是具体的我们公司的再保险业务很难在1975年获得盈利。

在John Ringwalt的领导下，我们的本土化公司在1974年业绩不错。看来我们正在发展一个健全的代理机构，在可接受的损失率下有能力获得业务。我们的费用率仍然很高，但是当运作发展到适度的经济规模下它就会降低。去年的报告中提到的德克萨斯州的问题正在改善。我们认为本土化业务的运作是我们未来最有前景的领域之一。

我们将家庭和汽车保险公司扩展到弗罗里达州的努力证明结果损失惨重。在这个州运作的承保业务的损失达到200万美元，这是1974年实现的损失中的一大部分。我们在1974 年中期决定放弃弗罗里达州的市场，但是从那以后大量的损失仍然持续发生，这是因为保险合同的长期性以及未决赔款的不利发展。我们不能因为这个错误谴责外部的保险行业条件。回顾过去，很明显我们的管理层没有掌握这个地区运作所需的承保信息以及定价知识。在家庭和汽车保险营业额集中的库克县，也有很明确的证据指出在1974年保险费率是不足的。因此，保险费率在今年年中上涨，而竞争对手并没有跟上；结果，我们的竞争对手以我们认为不可能的价格从我们手中抢走了业务，我们在这一领域的交易额大幅下滑。

尽管在1974年、1975年在这个领域的基调是悲观的，但我们认为保险业务内在还是很吸引人的。我们在这个领域的整体已投资资本回报仍维持很高的水平，其中甚至包括了1974 年较差的业绩。我们尽全力在计算损失和行政管理费用时实事求是。由于存在权责发生额，对于1974年银行和公司水平都产生了双重影响。

在目前货币市场条件下，我们预期1975年银行的盈利会下降，尽管我们相信它们同国内那些银行机构相比更有优势。

• 蓝筹印花公司

在1974年，我们增加了对蓝筹印花公司的持股，大约持有他们公司25.5%的流通股。整体来看，我们很看好蓝筹印花公司的业绩和它未来的前景。印花的销售持续大幅下跌，但是蓝筹印花公司的管理层在调整运营成本方面做得很好。子公司喜事糖果公司今年的业绩很好，而未来也有极好的前景。

你们的董事长是蓝筹印花公司的董事会成员，同时也是拥有64%控股子公司韦斯科金融公司的董事会成员，是喜事糖果公司的董事会主席。我们期望蓝筹印花公司会成为伯克希尔哈撒韦公司持续大量盈利能力的来源。

蓝筹印花公司的年报会在5月份发布，这里面包含截止到1975年3月1日年度财务状况，是由普华永道公司审计的。任何伯克希尔哈撒韦公司的股东想要获得一份蓝筹印花公司的年报，可以随时写信给Robert H.Bird先生，地址为加利福尼亚州洛杉矶市东南大街5801 号，蓝筹印花公司秘书Robert H.Bird先生收，邮编90040

• 对于多元零售公司的并购

正如之前通知你们的，之前提议的对于多元化零售公司的并购在1975年1月28日在各个董事会董事监督下中止了。我们仍旧认为这项收购是值得的，并希望在未来的某个时间重新开始这项收购。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1975年3月31日

1975年巴菲特致股东的信

目前的局势表明1976年有些事情会有所好转

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

去年讨论公司1975年的前景时，我们预测今年的前景不是那么令人满意。不幸的是，这个预言成真了。1975年我们的营业利润为6,713,592美元，也就是每股收益6.85美元，初始股东权益回报率为7.6%。这是自1967年以来最低的回报率。然而，正如这封信后面分析的那样，营业利润中相当大的一部分来自联邦所得税退税，这并不能使1976年的业绩有所改善。

但是，权衡比较之下，目前的局势表明1976年有些事情会有所好转。下面几个具体的行业中会有关于运营和前景的进一步分析讨论。我们的预计是：纺织业的业绩会有明显改善，近期的收购会使得收益增加，蓝筹股的权益回报率会因所有权的扩大而提高，并且保险承保利润的增加至少可以抵消其他的不利影响，使1976年产生可观的利润。目前最善变并且完全没有把握、难以预测的是保险承保业绩。现在初步迹象表明，承保的前景会有所改善。如果这方面的改善是缓慢的，那我们整体盈利的增加也会很缓慢。保险承保业务如果可以大幅提高，那么我们的营业利润也会大量增加。

• 纺织业务

1975年上半年纺织品的销售下降，导致主要产品的生产缩减了。经营损失显著，资产使用率比去年同期下降了53%。

然而，与以往的周期性衰退相比，多数纺织品生产商根据订单迅速减少了产量，因此，防止了全行业的大规模存货累积。当零售恢复正常需求时，这种消减对工厂经营水平的影响也就显而易见了。结果是，年中业务开始以以较快的速度回升。这“V”字形的纺织业的衰退，是记录中最明显的一次，同时也是持续时间最短的一次。第四季度我们的纺织部门获得了极好的利润，使全年业绩扭亏为盈。

1975 年 4 月 28 日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特的 Waumbec Mills Incorporated公司和Waumbec Dyeing and Finishing Co.公司。这些公司由销售编织品发展到衣饰和服装贸易。这种帐幔材料通过伯克希尔的家庭纺织品部门销售，补充和延伸了已有的产品线市场。在收购之前，这家公司经营损失很严重，差不多只有55%的织布机在投入生产，染制厂只以50%的生产能力在运营。收购之后的几个月内亏损仍在继续，但是稍有减少。通过我们的制造商、管理人员和销售人员的杰出努力，情况已经有了很大的改进，同时也伴随着整个纺织业的复苏，Waumbec公司现在已扭亏为盈了。

我们预计1976年纺织业会有良好的盈利水平。持续性的项目已取得进展，这些项目的目的是把Waumbec公司的商品转变到伯克希尔公司具有传统的营销优势的领域中，曼彻斯特的织造和染整领域的生产能力仍需有待提升，纺织需求品继续稳定在合适的价格。

对于Ken Chace的能力以及他的团队能否最大程度的发挥我们在纺织业的优势，我们很有信心。因此，我们将继续寻找办法以壮大经营规模，同时也避免对新的固定资产的资本投资（我们认为这是不合理的，因为考虑到它的低回报率以及在新的纺织机器上的巨额投资）。

• 保险承保业务

1975年是有史以来财产和伤亡保险行业表现最差的一年。我们不幸地拥有了份额，甚至很多。真正灾难性的结果都集中在汽车和长尾巴线上（合同结算损失通常发生在长期亏损事件后）。

这次的通货膨胀是弥补人类和财产的成本大大超过了一般水平的膨胀，从而使我们最终的成本损失超过了在另一个成本环境中的保费收入的增加。“社会性”的通货膨胀导致赔偿范围不断扩大，远远超过了最初实际比率拟定的上限，增加了超过我们赔偿范围的保险项目。

这样的社会性通货膨胀导致投诉的可能性以及支付庞大的陪审团的奖金（这些原来都没有在统计范围之内）都显著增加。此外，投保人的损失（是因为越来越多的公司倒闭，因为他们对上述问题反应不够灵敏）将由担保基金和剩余的有偿付能力的保险公司承担。这种悲观的局势会一直持续，应对任何一种乐观主义（现在这种情绪已被证实在急剧增加）加以抑制，现在已经稍有成效。

伯克希尔的保险子公司业务与正确的产品线之间产生了偏差，导致1975年的承保利润有史以来最差。这种产品线会带来非凡的投资收入，因此，根据以往的承保条件，它对我们有很特别的吸引力。但是，我们的“组合”在过去的两年中一直处于不利状态，在未来的通货膨胀时期，我们将继续在保险部门最困难的领域坚持这种产品线定位。

1975年保险业唯一值得一提的部分是本土化业务，在John Ringwalt的领导下取得了持续的进展。尽管承保利润损失很大，但是综合利率还是比1974年有所增加。对于营业超额成本的调整正处于初步阶段，但承保业绩还是很令人满意的。德克萨斯联合保险公司，几年前这家公司还是一个棘手的难题，自从George Billing上任后就取得了优异的进展。在几乎是全新的机构力量下的情况下，得克萨斯联合保险公司是“主席杯”的冠军，因为它在这些本土化公司中的损失率最低。Cornhusker Casualty Company，历史最久规模最大的本土化公司，继续以它优良的运营能力获得了大量的保费收益，综合利率稍低于100。1976 年本土化业务的保费收入预计还是可以大量增加的，然而，成功的关键还是在于能否取得较低的综合利率。

我们传统的业务是在国民赔偿公司，通常这家公司的业绩很好，能获得过半的总保险营业额，但是1975年保险承销结果却很糟糕。尽管利率经常性地大量提升，但是他们全年仍在持续地亏损。70年代早期设立的几个特殊的项目已产生了明显的亏损，同时也消耗了我们大量的管理时间和精力。目前迹象表明保费营业额在1976年会有增加，我们希望承保业绩也能有所改善。

1975年再保险业务正如我们预计的那样，遭遇着同样的难题。同样的弥补措施已经付诸行动。由于再保险合同的清算滞后于那些直接的业务合同，这可能导致任何由直接保险业务引起的好转将会优先于再保险业务部门。

家庭与汽车保险子公司现在只在伊利诺斯的库克县经营汽车保险业务，1975年的业绩持续恶化，因此导致了10月份管理层的变动。当时John Seward被选为董事长，他很努力并且很有创造性地改良原有的承销方式。

总体来讲，1976年我们的保险营业额收入会增加很多。这是因为利率的提高而不是政策的改变。在正常的情况下，如此的收益很令人欣慰，但是我们现在的情绪却很复杂。保险承销业绩仍需改善，并且我们希望是这样，但是我们的信心不足。尽管我们会尽力使综合利率达到100一下，但这在1976年几乎是不可能的。

• 保险投资业务

1975年保险投资的收益不是很多，因为保费收入不多并且承保损失导致投资资金不足。投资资产，以年底的成本衡量，大概与年初的水平一致。

1974年年底在股票部分我们的投资组合未变现净损失达1700万美元，但是我们坚信，不论如何，这个组合整体相对于其账面价值的成本而言，还是有着良好的投资价值的。1975 年税收抵免前的资本净损失是2,888,000美元，但是目前我们预计1976年会实现资本盈利。

1976年3月31日，我们未变现的普通股盈利总计约1500万美元。我们股权投资主要集中于少数几家这样的公司：有着良好的经济特征，有上进心并且很诚实的管理层，并且以一个私营业主的价值尺度来衡量，具有吸引力的购买价格。当这些要素都具备了，我们就打算长期持有；实际上，我们最大的股权投资是“华盛顿邮报”的467,150股B股，花费大约1060万美元，并且我们期望永久持有。

用这种方法，股市的波动对我们的影响就很小了，除非波动提供有利的买入机会），但经营业绩才是最重要的。在这方面，我们很高兴地看到，我们所有重大投资的公司均取得了进展。

我们将在保险公司里保持强大的资本流动性。去年的年报我们解释过利率仅仅变化了 1/10却使我们的债券收入增加了百万美元。我们认为这种波动性和我们强大的资本流动以及健康的财务优势联合在一起，使不得不卖出债券的可能性几乎为零。

• 银行业

任何言辞都难以赞扬Eugene Abegg（我们的银行子公司：伊利诺伊州国家银行和信托公司的首席执行官）的卓越表现。在许多银行经营出现困难的这一年，伊利诺斯仍旧保持着它优异的业绩水平。

相对于6500万美元的平均贷款，净贷款损失达24000美元，即约有0.04%的损失。在美国政府和他的机构的要求下，它保持着极高的资本流动性，年底时所有一年内到期的定期存款占了75%。大量的利率是靠消费者储蓄投资收入（总计超过了200万美元）来支付的，当然也获得了可观的利润。作为现在我们应纳的收入所得税，应纳税所得额主要来源的增加还是值得考虑的。

• 整体回顾

目前的管理层是于1965年五月接管伯克希尔-哈撒韦的。在1964年9月之前，财政年度结束时，公司的净资产是2210万美元，流通在外的普通股有1,137,778股，每股账面价值是19.46美元。十年之前，伯克希尔-哈撒韦的净资产已是5340万美元。股息和股票回购占资本净值减少额的2100万美元，但是十年期间，5.95亿美元的销售导致了980万美元的净损失。

1965年，新西兰的两个纺织厂是公司的唯一盈利来源，在Ken Chace接管这项业务之前，纺织利润是不稳定渐增的，在伯克希尔纺纱和哈撒韦制造业合并之后有时甚至会出现亏损。自1964年之后，净资产达到了9290万美元，合计每股94.92美元。我们通过谈判从私营业主那用现金（或是现金和支票）收购了六家公司的全部或几乎全部所有权，又开始收购另外四家，购买了一家大公司的约31.5%的股权，并将伯克希尔哈撒韦公司的在外流通股减少至979,569股。整体而言，每股收益大概以稍高于15%的年增长率而提高了。

尽管1975年的业绩令人大失所望，但是我们会继续致力于壮大公司规模并使得盈利来源多元化。我们的目标是维持保守的融资和资本的高流动性，保持资产负债表的额外盈利优势，同时坚守银行及保险行业固有的信用责任，这样会使得我们长期的股权资本回报率高于美国整体行业的水平。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1976年

1976年巴菲特致股东的信

本年我们的股权回报率为17.3%，稍高于我们的长期平均收益

致伯克希尔·哈撒韦全体股东：

两年惨淡业绩后，1976年经营业绩明显改善。去年我们预计保险承保业的进程将决定我们收益的大小。最终，收益超过了我们的最高预期。这在很大程度上取决于国家赔偿公司Phil Liesche管理团队的杰出成绩。

以美元计，我们的营业利润达到1607.3万美元，或说每股盈利16.47美元。尽管这是个创记录的数字，我们仍然认为股权回报率是衡量财务业绩的更重要的指标。本年我们的股权回报率为17.3%，稍高于我们的长期平均收益，甚至还高于美国工业的平均股权回报率，但远低于我们在1972年19.8%的股权回报率。

考虑到所有可能的不利因素，目前我们预计1977年的经营收益可能会有所改善，但股权回报率可能会比1976年稍低一点。

• 纺织业务

1976年我们纺织部门经营业绩惨淡。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，纺织部门的业绩都很差。在某种程度上，这是由于行业状况没有达到一年前的预期，但我们自身的不足同样重要。在我们新开的Waumbec运营中，营销和产能没能很好的匹配。对机器和员工能力判断的不当导致了不利于我们的生产成本上的差异。Ken Chace一如既往地坦诚汇报问题并一直通过勤奋的努力来纠正它们。他以工作为乐，即使经营环境非常困难。

虽然一季度预期会亏损。我们初步预计1977年纺织业务的盈利将等于或稍超过1976 年的水平。尽管目前的业绩不尽如人意，我们仍在寻找发展纺织业务的方法，并正在考虑一个中等规模的收购。应当承认纺织业务无法提供一个高的投资回报预期。然而，我们恪守着社会责任——它是新贝德福德和曼彻斯特的重要雇主——并相信未来获得平均的合理回报是可能的。

• 保险承保业务

由于1975年的灾难使最终费率的增加超过了残酷的成本的增加，意外险公司从1975 年灾难导致的困难运营中有所恢复。初步结果我们所拥有的财产和意外险公司1976年的综合赔付率为103，1975年为108.3。（100是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于100代表承保亏损）我们非常关注车险业务。本年其他车险公司的综合赔付率从113.5下降到107.4，我们自己的车险公司整体业绩的改进更有戏剧性，综合赔付率从115.4下降到98.7。

我们在保险业最主要的业务，国家赔偿公司的传统车险和一般责任险今年业绩非常好，实现利润显著高于行业平均水平。这要归功于Phil Liesche及承保方面的Roland Miller 和索赔方面的Bill Lyons的出色工作。

1976年，竞争者终于意识到以往费率过低，因此国家赔偿公司的承保量大增。

但正如去年年报中所提到的，我们非常关注那些很容易受到经济和社会通胀影响的产品线。目前的费率充足，明天就不一定了。我们的看法是不久以后，可能在1978年，随着市场的短期繁荣造成的不明智的竞争可能使整个行业在费率上落后于通胀水平。如果那样，我们就要准备好迎接又一波定价不足的冲击，那样我们的成交量会大幅下降。

再保险业务中定价错误的影响比直接保险业务定价中犯类似错误的影响要长。George Young，一个优秀的经理人，一直通过不断的努力来达到使其承保业务有利可图的目标，他取消了许多费率不能进行合理调整的保单。像直接险一样，我们在再保险业务中不得不关注已遭到通胀影响重创的意外险业务。短期来看，我们的再保险业务仍不会有太大发展。

我们的本土化公司业务在John Ringwalt的管理下继续取得了实质性进展。综合赔付率从1975年的108.4下降到1976年的102.7。综合赔付率里反映出由于一些公司规模太小导致仍然存在多余的成本。内布拉斯加州居民财险公司，本土化公司中历史最久、规模最大的公司也是1976年本土化公司中业绩最好的一个，它在这些公司中赔付率最低。同时，内布拉斯加州公司94.4的综合赔付率也是史上最低的，这是它成立六年来第五次综合赔付率在 100以下了。1976年随着市场地位的显著提升，本土化公司保费收入增长率达到了78%。目前我们计划在今年晚些时候成立一家新的本土化公司。

我们的附属公司，占据伊利诺伊州库克县地区汽车保险业务主要地位的家庭和汽车保险公司，在1976年经历了一个强劲复苏。这要直接归功于John Seward。John在他任职的第一年就对市场营销和承保评定方法进行了显著改革。我们的车险业务已经转移到一个六个月的直接险中，这样我们就能对承保趋势有更快的反应了。

我们家庭和汽车保险公司的一般责任险业务也显著扩大并取得了很好的业绩。虽然家庭和汽车保险公司能否取得持续的承保盈利仍有待证明，我们对John Seward所取得的业绩已经非常满意了。

总的来说，我们预计1977年保险业会有个不错的业绩。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利。然而长远来看，保险行业有很多不利因素。特别是车险业务，它看起来极易受公司控制外的政策和社会因素所引发的定价和管理问题的影响。

• 保险投资情况

1976年随着可投资资产在更高的保费收入和更好的盈利之下的显著增长，保险投资的税前投资收入从8,918,000美元上升到10,820,000美元。在最近的报告中，我们提到了债券账户上的未实现贬值，但我们认为这些市场波动的影响是次要的，因为我们的流动性和财务实力使我们不太可能在不恰当的时机卖出这些债券。在1976年，债券市场大幅上扬，这使得我们的银行和保险公司拥有的债券组合的年末未实现收益有微幅上升。这也是次要的，因为我们打算把大部分债券持有到期。较高债券价格的必然结果是再投资收益的下降。总的来说，我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值。这样再投资时就能获得更有吸引力的利率。

去年，我们提到我们期望1976年会实现资本收益。事实上，我们在1976年获得了主要来自股票投资的996.2万美元的税前资本收益。现在看来，1977年同样是实现净资本收益的一年。目前我们的股票组合中有一大笔未实现资本收益，而几年前我们的股票组合中有大笔的未实现亏损。我们依然认为每年都在发生的市场波动相对而言是不重要的；我们股票组合中的未实现资本收益，年终高达4570万美元，在我们3月21日写这封信时已经下降了500万美元。

然而，我们认为所投资公司业务的进展是重要的。1976年，我们对所投资公司的优秀业绩表示满意。如果公司未来几年业绩继续如此出色的话，我们肯定能从股票投资中取得丰厚的回报，而每年的股市波动是无关紧要的。

我们在1976年12月31日持有的超过300万美元的投资如下：

你会发现，我们的主要持股相对较少。我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果整个收购公司所要考虑的因素：（1）对公司有利的长期经济因素；（2）有能力且忠诚的管理层；（3）以整个收购企业的标准来度量，价格有吸引力；（4）是我们所熟悉的行业，我们能判断其长期的经济特征。寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百只满足我们投资标准的股票。然而，我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。

我们打算长期持股，但有时我们也做短线投资，如对凯撒工业的投资。该公司预计1977 年母公司将进行现金红利和股票红利的分配。在该公司管理层宣布了红利分配方案后，我们在1976年买入了这家公司的股票。

• 银行业务

Eugene Abegg我们附属银行伊利诺伊国民银行和伊利诺伊州的罗克福德信托投资公司的总裁继续引领银行界——正如他在1931年银行刚成立时所做的一样。

最近，克利夫兰国民城市公司，一家拥有真正出色管理的银行在一则广告中写道“1976 年我们平均资产收益率为1.34%，我们相信这是在所有主要银行公司中的最好水平。”在真正的大银行中这是最好的盈利业绩，但伊利诺伊国民银行的盈利比国民城市公司的盈利水平要高出接近50%，平均资产收益率大约为2%。

这一优秀的盈利记录在以下措施的作用下再次被实现了：

（1）对所有消费储蓄支付了最大利率（定期存款超过了总存款的三分之二）；

（2）保持了良好的流动性（出售的联邦基金加上目前买入的六个月以下美国政府债券大约等于活期存款总额）；

（3）避免高利率的低劣贷款（1976年贷款坏账约为12000美元，或者说0.02%的坏账率。这与1976年的银行界的现行坏账率相比非常小）。

成本控制是银行成功的重要因素。该银行的雇员数量仍然保持在1969年购买它时的水平，尽管消费定期存款从3000万上升到9000万并在信托、旅行支票和数据处理等其他业务上有显著的扩张。

• 蓝筹印花公司

1976年我们增加了在蓝筹印花公司的权益，年底前我们已持有该公司33%的流通股。蓝筹印花的股权对我们日益重要。蓝筹印花的财务报告摘要在我们所附的财务报表的脚注里。另外，伯克希尔哈撒韦公司的股东可以从蓝筹印花公司的董事长秘书Robert H.那里得到现在和后续的年报。他的地址是加利福尼亚州洛杉矶东南大道5801号蓝筹印花公司，邮编90040。

• 杂项

伯克希尔哈撒韦公司的子公司K&W第一年已表现出不错的业绩，销售额和利润较之1975 年均有适度增长。

我们只有不到四年的时间按规定的在1980年12月31日之前把我们的银行部门剥离出去。我们打算以一种对我们银行部门损害最小的方式完成这种剥离并为股东赢得最大利益。最大的可能是我们以分拆上市的办法在1980年把我们的银行部门剥离出去。

我们也希望在合适的时候对多元化零售公司进行合并。无论对蓝筹印花公司的整合还是持股的增加都使这次并购有利可图。然而，希望与并购相关的各项任务都在1977年推行是不可能的。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1977年3月21日

1977年巴菲特致股东的信

长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹印花大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于伯克希尔本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。

纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由PhilLiesche领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。

通常公司会宣称每股盈余又创下历史新高，然而由于公司的资本会随着盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户，由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。

除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为“股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针，1997年我们期初股东权益的报酬率约为19%，这比去年同期稍微好一点，但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体的平均数，所以虽然我们每股的盈余成长了37%，但由于期初的资本也增加了34%，这使得我们实际的表现并没有想象中那么好。

我们预期未来年度将很难再达到1977年这样的报酬率水准，一方面是因为期初资本又增加了23%，一方面我们预期保险核保利润率会在年底以前开始反转，尽管如此，大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计是，虽然预测有其先天上的限制，我认为每股营业利益在1978年应该还有些许成长的空间。

纺织事业

1977年纺织事业的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也说明了我们预测能力的薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，行销与制造的问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我们自己造成。

部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业，虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其它的投资，但我们的理由有以下几个：(1)我们在纽贝福及Manchester的工厂都是当地最大的聘雇业者，员工的年龄偏高，缺乏转换工作的能力，同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合，以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题，尤其是在1965年经营权易主后，Ken Chace依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期，我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。

保险业务

我们的保险业务在1977年持续大幅地成长，早在1967年我们以860万美元购并国家产险及国家海上火险公司(两者为姊妹公司)的方式进军保险业，当年他们的保费收入大约为2,200万美元，时至今日，1977年的累积年保费收入已达1.51亿美元，必须强调的是，在此期间，伯克希尔没有再发行过任何一股新股以支应成长。

相反地，这600%的成长几乎都是来自于国家产险本身的传统业务的稳定成长再加上新创立的公司(包含1970年的Cornhusker产险、1971年的Lakeland火险、1972年的德州联合保险、1973年的爱荷华保险及1977年的堪萨斯火险公司等)，以购并方式买下的(1971年的家庭与汽车保险、1976年现已更名为中央火险的Kerkling再保险以及1977年的赛普路斯保险公司)，以及最后透过行销新业务-主要以国家保险名下进行的再保险业务所得。

总的来说，保险事业的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们也犯过一些大错，不论是在产品或是人员方面，比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困难：(1)1969年推出的保证责任险(2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保险业务(3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务，我们相信这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。

1977年保险业核保的顺风不断地从后方吹来，保费大幅度的调整在1976年正式生效后，适时地抵消1974年及1975年惨痛的核保记录，而由于保单的签订通常以一年为期，所以定价的修正通常必须等到换新约时，所以实际上费率的上涨一直等到1977年才充分反应在盈余之上。

可惜的是钟摆再度开始摆荡到另一方向，我们预估保险理赔成本以每个月1%的幅度增加，主要的原因除了持续性的通货膨胀使得修复人体及财产的成本不停上涨，另一方面社会通膨，亦即社会及陪审团对于保单理赔范围不断扩大解释的倾向，因此除非费率每个月也能同步上涨1%，否则核保利益肯定会缩水，只是最近保费调涨的速度明显趋缓，所以我们预期下半年的核保利润空间将大幅缩减。

讲到这里，我们必须再度将殊荣归予Phil Liesche，在核保部门Roland Miller以及理赔部门Bill Lyons的大力协助下，国家产险1977年在传统的汽车及责任险业务方面又大放异彩，保费收入不但大幅成长，相较于其它同业不堪1974-75年的危机陆续退出市场，其优异的核保利益更属难得，国家产险的核保利益大幅地成长，此外可供投资的资金亦迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些业者又会再度卷土重来，随着市场紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须回复过去冷静地接受保费收入锐减的考验，严格的核保纪律绝对必须维持，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁地看着其它业者以疯狂的价格抢走生意。

1977年由George Young管理的再保险部门改善了其核保的绩效，虽然高达107.1的综合比率不算理想(相关定义请参阅第12页)，但至少趋势是向下，此外再保险的保费收入依然贡献大量的资金以供我们进行投资。

至于John Seward领导的家庭与汽车保险在各个方面都有重大进展，几年前当该公司因核保大幅亏损，面临倒闭危机时，John跳上火线，在他的管理之下，公司的营运渐上轨道。

John Ringwalt负责的Homestate业务旗下主要包含五家公司，其中堪萨斯火险在Floyd Taylor筹备下于1977年底正式营运，Homestate 1977年的保费净收入达到2,300万美元，三年前不过只有550万美元，其余四家的年度综合比率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它四家公司的同时，更让Cornhusker过去七年有六年的综合比率低于100，从1970年正式营运以来，该公司已顺利成为内布拉斯加州传统独立经纪系统的领导业者，至于由Jim Stodolka带领的Lakeland火险则荣获1977年主席杯的头衔，因为去年该公司的综合比率最低，总的来说，Homestate集团的营运在去年大有进展。

我们旗下保险事业最新加入的成员是位于加州的赛普路斯保险，至于劳工退休金保险则因为是在1977年底以现金买下，所以其1,250万美元的保费收入并未列入我们当年的营运记录，赛普路斯与国家产险现有的劳工退休金保险业务不会合并，而会采用不同的行销策略各自独立经营，赛普路斯现任总裁Milt Thornton，在保户、业务员、员工及股东方面的营运管理皆属一流，对于能与他一起共事，我们相当期待。

保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的，这行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其它同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理，但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人的表现，对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。

保险业务的投资

过去两年我们保险事业投入的资金成本(扣除对关系企业蓝筹邮票的投资)已从原先的1.346亿美元成长到2.528亿美元，保险准备的成长，主要是由于保费收入的大幅增加，加上保留的盈余，是我们投资部位之所以大幅增加的原因，也因此，我们整体保险事业因为投资而增加的净收益也由1975年税前840万美元的利益成长到1977年的1,230万美元。除了股利与利息收入之外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，四分之一来自债券，剩下的则来自股票，至于1977年年底未实现的资本利得大约在7,400万美元之谱，对于这个数字，就像任何单一日期的数字，(1974年底帐上有1,700万美元的未实现损失)大家不必看得太认真，因为我们持股部位比较大的投资，往往要持有很长一段时间，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事，同样地持有公司部份所有权-也就是股票，我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。

离题一下，有一点很有趣足以说明上述情况，伯克希尔纺纱与Hathaway工业是在1955年合并成为伯克希尔 Hathaway公司的，再将时间往回推到1948年，在拟制合并的基础下，当年他们合计税前盈余达到1,800万美元，旗下拥有十个遍布新英格兰地区的工厂，员工人数一万人，在当时的环境，他们算是经济成长的重要动力之一，因为IBM在同一年度的盈余也不过2,800万美元(现在的年获利达到27亿美元)，另外Safeway商店1,000万、3M只有1,300万、而时代杂志则为900万，然而在双方合并后的十年内，累计营收虽然有5.95亿，但结算亏损却达到1,000万美元，时至1964年，公司的营运仅剩两家工厂，净值更从合并时的5,300万美元大幅缩减至2,200万美元，所以我们可以这样说，单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限。

下表显示的是在1977年底我们旗下保险业务持有的市值超过5百万美元的投资部分：

我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。

我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。

这类的投资初期对于我们的经营利益的助益或许不大，举例来说，1977年我们投资了1,090万美元在资本城通讯公司之上，去年依照持股比例应可分得的盈余约为130万美元，但实在反应在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。

资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的助益，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。

银行业

1977年伊利诺国家银行的资产报酬率约为其它规模较大同业的三倍，一如往常，这样的成绩，还搭配给予存户最优惠的利率，同时维持风险最低流动性最高的资产组合，Gene Abegg在1931年以25万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈余就达到8,782美元，从那时候开始，银行就没有再办理任何一次增资，相反地，当我们在1969年买下该公司时，马上就领到了2,000万美元的现金股利，1977年的盈余更达到360万美元，甚至比规模大他两三倍的银行同业还多。

去年现年80岁依然一马当先专注于银行营运的Gene，要求新的接任者接手，因此前奥玛哈美国国家银行的总裁Peter Jeffrey于3/1正式加入伊利诺国家银行担任新总裁。

老当益壮的Gene依然担任董事长，我们预期该银行仍将成为Rockford地区首区一指的银行(伊利诺州城市)。

蓝筹邮票

我们再度增加对蓝筹邮票的持股权益，截至1977年底，持有的股权比例大约是36.5%，蓝筹邮票去年的表现相当不错，营业利益达到1,290万美元，此外还有410万的已实现资本利得。

蓝筹邮票持有80%股权的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股权的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大进展，自从喜斯糖果在1972年被蓝筹邮票所买下后，就没有挹注任何额外的资本，其税前盈余从420万美元成长到1,260万美元，尤其难得的是喜斯所处的产业环境，几乎没有成长，若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报。

沃伦·巴菲特

董事长

1978年3月14日

1978年巴菲特致股东的信

1978年伯克希尔盈余贡献的第一功臣当属由Phil Liesche所带领的国家产险公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

首先，是会计相关的议题，在年底与多元零售公司的合并后，对于公司的财务报表有两项影响，首先在合并案完成后，我们对蓝筹邮票的持股比例将提高至58%左右，意味着该公司的资产负债以及盈余数字必须全部纳到伯克希尔的报表之内，在此之前，我们仅透过权益法按投资比例认列蓝筹邮票的净值与收益。

如此全面性地将营收、费用、应收帐款、存货及负债等科目合并，所产生的数字将来自于各种产业特性截然不同的行业，包含纺织、保险、糖果、报纸及邮票等，某些行业各位的持有的权益是100%，某些例如由蓝筹邮票所持有的却只有58%(至于其它股东所代表的权益，则列在资产负债表右半边负债科目的少数股东权益项下)，对于财务报表这样的归类，我们认为非但无法解释实际现况反而模糊了真正的焦点，事实上，我们内部从来就不使用这样的报表进行分析管理。

基于这样的理由，在接下来的报告中，我们将针对个别的行业提供各自的财务数字及分析检讨，以协助各位评估伯克希尔实际的表现及前景，这些信息大都是证管会信息揭露的相关要求，详见29页到34页的管理阶层讨论，至于在这里我们则试着以经营者的角度为各位分析各个营利单位的表现。

合并案所引发的第二项影响则是今年报表中秀出1977年的数字与去年提供给各位同一年度的数字有所不同，会计原则要求当像多元零售与伯克希尔这样二个独立个体合并时，所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就在一起，所以后续呈现所有数字，是假设这两家公司早在1977年(甚至更早以前)就已经合并，虽然真正合并的日期是1978年的12月30日，这样的改变使得比较性的评论很容易产生混淆，因为以往的报告中，我们告诉各位的都是伯克希尔的历史记录，而非依照合并多元零售后重新修正数字。

然而即便在这样的前提下，我们还是可以如此说，不论财报数字是否重编，1978年都是丰收的一年，不含资本利得的营业利益约为期初股东投资成本的19.4%，虽然低于1972年的历史记录，我们认为评估单一年度的表现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指针，拜这类利得所赐，伯克希尔每股权益长期的成长率远大于每年年度营业利益所带来的复利报酬。

举例来说，过去三年算是保险业的黄金岁月，这行业也是伯克希尔获利主要来源，拜其所赐我们的每股净值呈倍数成长，每年的营业利益与资本利得约当以25%的速度增加，但我们不认为25%的股东权益年成长或19.4%营业利益的年成长可以维持多久，保险业的景气循环已于1979年开始反转向下，所以今年的营业利益相较于股东权益的比率很有可能会下滑，当然营业利益的金额还是会继续增加。

相较于对短期营运的保守看法，我们对于目前保险子公司所持有的股票投资却感到相当乐观，我们从来不会想要去预测股票市场的走势，事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够“成功”地预测股市短期间的波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。

盈余报告

为了让各位对伯克希尔的盈余来源有所了解，让我稍微解释一下下面这张表，伯克希尔约持有蓝筹邮票58%的股权，而后者除了持有一些企业100%的股权外，还另外拥有Wesco金融公司80%的股权，也因此伯克希尔等于间接持有Wesco约46%的股权，总的来说，我们旗下事业约有7,000名全职的员工，年营收达到5亿美元。

下表显示各个主要营运单位的税前盈余(有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税的利息及股息收入)，以下是伯克希尔按持股比例可分得的税前及税后盈余，各事业的资本利得或损失则不包含在营业利益之内，而是加总列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计及税务规定，大家不必将这些数字看得很神圣，最好是单纯地把他们当作是旗下事业在1977年及1978年对于母公司所贡献的盈余。

蓝筹邮票及Wesco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这两家公司主要经理人关于公司1978年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我们的报告丝毫不差，这又是因为会计与税务一些细节规定所致，但我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要事业的经营现况，若有需要伯克希尔的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。

纺织业

1978年的盈余达到130万美元，较1977年有所改进，但相较于投入的1,700万资本来说，报酬率还是很低，目前纺织厂房及设备帐列的价值远低于未来重置所需的成本，虽然这些设备都已相当老旧，但大部分的功能与目前同业所采用的全新设备差异并不大，但尽管固定资产的投入不须太大，但销售所须负担的应收帐款及存货周转资金却是相当沉重的担子，纺织业低资产周转率与低毛利无可避免地造成低落的股东权益报酬率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低制造成本或妥善运用人力、朝高附加价值的纺织品转型等，我们的管理阶层正致力达到以上目标，当然真正的问题在于这也正是我们的竞争同业正在努力做的。

纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。

我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1)该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相信一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的资金运用管道。

保险核保业务

1978年伯克希尔盈余贡献的第一功臣当属由Phil Liesche所带领的国家产险公司，在所赚取的9,000万美元保费收入当中，有1,100万美元是已实现的核保利益，即便是产业情况不错的环境下仍属相当难得，在Phil的领导以及Roland Miller核保部门与Bill Lyons理赔部门的襄助之下，国家产险(包含国家火海险公司)创下有史以来表现最佳的一年，其表现更远优于其它同业，如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳，还要归功于国家产险创办人Jack Ringwalt的远见，其经营哲学目前仍深深烙印在公司之上。

去年是家庭汽车保险公司自1975年John Seward介入并改正公司营运以来表现最佳的一年，其成绩连同Phil的营运绩效一起被放在特殊汽车及一般责任险业务范围之内。

1978年劳工退休保险是一个混合体，在她被列为Milt Thornton管理的Cypress保险公司子公司的第一年便缴出漂亮的成绩单，劳工退休保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念改变的情况下，有可能产生钜额的核保损失，但Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队小心处理这些问题， 1978年他的表现使我们对于买进这项业务开始有不错的感觉。

Frank DeNardo是在1978年春天加入我们改正国家产险在加州劳工退休保险业务的行列，当时这项业务可以说是一场灾难，Frank具有导正加州办公室问题所需的经验与智能，目前这个部门的业务量只有一年半前的四分之一，初步的结果显示Frank已有相当好的开始。

George Young的再保险部门创造的保费收入持续挹注投资所需的大量资金，并缴出相当令人满意的成绩单，只是核保部门的绩效依旧不如预期理想，再保险的核保成绩很容易让人搞错(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务)，而我们相信其它同业普遍也面临这样的问题，不幸的是，公司损失准备提列的自我迷惑通常导致不当的保险费率结构，如果市场上的主要份子对于自身的成本结构不甚了解，那么竞争爆炸的结果是伤到所有的参与者，也包含那些具有成本意识的业者在内，如果有必要的话，为达到合理的核保绩效，George宁愿舍弃大部分的业务，而我们也有信心就长期而言，这项业务在他的领导之下会有不错的表现。

Homestate 1978年的营运让人感到相当失望，虽然核保绩效差，部份的原因要归咎于中西部意外发生的风暴，但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧心，我们对于John Ringwalt导正这种情况的能力有信心，堪萨斯火险第一个完整会计年度不错的表现让我们吃下一棵定心丸，在Floyd Taylor的领导下，这个分支单位有一个非常好的开始，当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效，但初步的结果令人感到相当振奋，而Floyd 1978年的损失比率也是Homestate所有单位中表现最佳的。

虽然某些单位的绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险事业还是渡过了丰收的一年，当然就像1978年一样，在整个产业预期相对乐观的情况下，我们还是期待来年的丰收，几乎可以肯定的是1979年整个产业的综合比率(定义请参阅第31页)将会上扬几个百分点，甚至有可能使得整个产业平均面临核保损失的情况，比如以目前产险业中最重要的车险业务来说，1979年一月显示消费者物价指数仅比去年同期增加3个百分点，但是损失成本-包含修理及医疗费用的支出却上扬的9个百分点，这与1976年物价指数上扬22百分点但相关成本仅增加8个百分点的情况，有很大的不同。

只有当费率增加的幅度与成本上扬的速度一致时，才得以维持稳定的利润空间，但很显然1979年的情况并非如此，而1980年甚至有可能还会继续恶化，我们现在的想法是我们1979年的核保绩效应该会比同业好一点，但其它保险同业或许也抱持着跟我们相同的看法，所以可以肯定的是其它一定有人会失望，而就算我们比其它同业表现要好一点，我们的综合比率还是有可能进一步提高，使得我们1979年的核保利益就去年衰退。

另外一方面，我们还是不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对于我们这样的企图千万不要一面倒地感到高兴，我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明都是半调子，有的还付出昂贵的代价，事实上，经由买进Phil Liesche的业务，我们在1967年进入保险事业，而到目前为止，这个部门还是我们所有保险事业中表现最好的，实在是很难买到一家好的保险公司，但要创立一家更难，然而我们还是会不断地用各种方法，因为一旦成功所获得的回报是相当惊人的。

保险事业的投资

我们必须承认对于保险事业的股票投资有点过于乐观，当然我们对于股票的偏爱并非毫无限制，在某些情况下，保险公司投资股票一点意义都没有。

只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，但第(4)项往往让我们止步，举例来说，1971年伯克希尔所有股票的投资成本累计为1,070万美元，市价则为1,170万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜，(讲到这里，我不得不补充，1971年全体退休基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还嫌不够，但到了1974年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的历史新低点)

然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与3,930万美元的成本相当，到了1978年底股票部位(包含可转换特别股)的投资成本增加为1.291亿美元，市价则为2.165亿美元，在这中间的三年内，我们另外还实现了2,470万美元的资本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元，相较之下道琼指数在同一期间却由852点跌至805点，对于价值型投资人来说，这真是一段美好的岁月。

未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，透过证券市场拍卖的价格机制，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部份的股权。

这种以划算的价格取得部份所有权(即股票)的计划，虽然不像透过谈判购并整家公司那么有趣，但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为透过协议谈判的方式，犯了明显的错误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部份所有权，反而赚了不少钱，(第二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金摆在股票之上，创下比1974年更低的比例)。

我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。

我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。

下表显示的是在1978年底我们旗下保险事业持有的市值超过8百万美元的投资部位：

在某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当的大，举例来说，像是我们持有的953,750股的SAFECO股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型产物意外险公司，他们的核保能力无与伦比，他们的损失准备提列相当保守，而他们的投资策略也相当合理。

SAFECO的保险事业营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部份公司的表现优于其平均)，比起我们自己可以发展的还要好，同时也远优于我们可以透过协议买下具控制权的任何一家公司，然而我们仍然可以用远低于其帐面价值的价格买到这些股票，我们以折扣的方式买进这家最优良公司的部份股权，相较之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整家表现平庸的公司，更何况先不考量不确定性，没有人可以用打折的方式自行成立一家新事业。

当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为什么要那样做? 过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经营阶层所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理阶层自由发挥。

1978年伯克希尔持有的SAFECO公司股份可分配到的盈余约为610万美元，但最后反应在我们盈余帐上的却只有实际收到的股利收入(约占总盈余的18%)，我们相信剩下的部份，虽然报表上看不到，其意义与我们实际收到的那一部份盈余同等重要，事实上，保留在SAFECO公司帐上的盈余(或是其它可以好好运用额外资金的那些好公司)将来一定可以为股东创造出更多的价值。

我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在帐上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬，同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为，(这样的前提，也意味着如果某些产业并不需要投入太多的资金或是管理阶层过去有将资金浪掷在低投资报酬率的记录的话，那么盈余就应该分还给股东或是拿来买回库藏股，这是现有资金运用最好的选择)。

这些股权投资累积下来未分配的盈余越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之上，但我们认为他们对于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多价廉物美的股票，虽然某些时候市场情况不一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试着努力去寻找更多的机会。

银行业

在Gene Abegg及Pete Jeffrey的领导下，位于Rockford地区的伊利诺国家银行及信托公司持续创造历史新纪录，去年的盈余达到平均资产的2.1%，获利率约是其它大银行的三倍，我们认为有这样的盈余，同时还能够兼顾规避其它银行普遍存在的资产风险实在是难得。

我们是在1969年买下伊利诺国家银行的，当时该公司的营运就属一流，这项传统打从1931年Gene Abegg创立时便一直维持到现在，自从1968年以来，银行定期存款金额成长四倍、净收入增加三倍而信托部门的收入也增加二倍，另外成本控制也相当得宜。

依我们过去的经验显示，一家费用成本高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的借口;而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者，这点我们在Gene Abegg得到充分的验证。

我们被要求必须在1980年12月31日以前出脱银行事业，最有可能的方式是在1980年中将银行股份依持股比例分配给伯克希尔的股东。

零售业

在与多元零售公司合并之后，我们取得联合零售商店100%的股权，这是一家拥有75家女性流行服饰店的公司，联合公司是在1931年在芝加哥由两位创办人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元开立第一家店面，在Simon先生死后，由多元零售公司在1967年以现金买下，并由Ben照原来方式继续经营这家公司。

虽然联合商店的业务因为面临地区以及零售趋势的困境而停滞不前，但Ben在商品贩售、不动产以及成本控制的能力依旧让公司创造出优异的获利成绩，使得资金运用的报酬率达到20%股东权益税后报酬率之谱。

Ben今年75岁，但与伊利诺国家银行81岁的Gene Abegg以及Wesco 73岁的Louie Vincenti一样，每天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力，外界不知情的人还以为我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此，与这群“乐在其中”并以像老板一样心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。

沃伦·巴菲特

董事长

1979年3月26日