资金量小是优势
巴菲特与堪萨斯大学学生问答记录
时间：2005年5月6日
提问：1999年，您在接受《商业周刊》采访时说“资金量小是一种得天独厚的优势。要是我手里只有100万，每年差不多能赚50%。不是差不多，是肯定能，我敢保证。”有两个问题请教：第一，今天您还会这么说吗？第二，从您的回答来看，您会投资小公司，除了投资小盘股，与管理大资金相比，您的投资方法还会有什么别的不一样的地方？
巴菲特：没错，我今天也还会这么说。其实，我们现在也有一些小规模的投资，收益率就是这个水平。20世纪50年代是我收益率最高的十年，当时我资金规模小，收益率在50%以上。今天，给我小资金，我还是能做到这个收益率。或许在今天的环境里赚这么多钱反而更容易，因为现在获取信息也更容易。
你得挖地三尺，才能把那些小规模的异常找出来。你得找那些被抛弃、被冷落、被严重忽略的公司。你可能会找到一些根本没有任何问题的区域性公司。例如，我当年找到的一家是西部保险证券(WesternInsuranceSecurities)，它股价是3美元，净利润却是每股20美元！当时我想把它的股票全买了。这样的公司，没人会告诉你，你就得自己去找。
再举几个例子：杰纳西谷燃气(GeneseeValleyGas)，市盈率2倍的公共事业公司；政府雇员保险公司(GEICO)；新贝德福德联合街铁路(UnionStreetRailwayofNewBedford)，股价30美元，账上躺着的现金就有每股100美元；2002年的高收益债券。这些赚钱的机会，没人会告诉你，你就得自己去找。
我的回答是肯定的，今天，小资金仍然可以赚到高收益。例如，如果我是小资金，我何必一只接一只的买不同的高收益债券。伯克希尔的资金规模太大，没办法，那些吸引力不太大的也得买。要是资金量小，我完全可以把所有资金都投到最赚钱的品种上，狠狠地赚一把。
今天，我对商业和投资了解得更多了，但是50年代以后，我的收益率就一直在下降。资金规模拖了业绩的后腿。以伯克希尔这么大的规模，如果我们做的是基金或其他形式的投资生意，全世界我们能投的股票不会超过200只。
提问：本•格雷厄姆已经不在世了，在当今的投资行业，您看好谁？当今有谁比得上本•格雷厄姆吗？
巴菲特：我们不需要另一个本•格雷厄姆。我们不需要另一个摩西。上帝只传给了摩西十条戒律，没有第十一条。
格雷厄姆的投资理念仍然在指导我们，格雷厄姆桃李满天下，但是我们这些学生都是像鹦鹉学舌一样模仿他。我后来确实读过费雪的书，费雪更强调对商业的定性。买股票就是买公司，你要让市场服务你，不能让它指挥你。你经常能找到一些低估的公司。找到了，就赚了。
大多数人认为，股价每天的变化包含什么信息，其实那里面没什么信息。股票不只是股价的上蹿下跳。股市是全世界最好玩的地方。你可以赚那些不知道好赖的人的钱。一年之内的最高价和最低价之间相差一倍是常有的事，公司的价值变化哪有这么大。这简直就是神经病。股市的波动经常走极端。市场先生天天喊报价。
你就等着，等到他发疯，等到他悲观过头了，或是乐观过头了。把安全边际考虑在内。别开着9800磅重的车过最大承重10,000磅的桥。
做投资，起决定作用的不是智商，是悟性。
不是说，有10,000家公司，你就得投10,000家公司，找到一个估值错误的就行。市场先生是为你服务的。市场先生是你的合伙人，他每天都想把生意卖给你。有时候，他很乐观，要价很高；有时候，他很悲观，要价很低。你一定要利用市场先生的这个弱点。股市是全世界最好玩的地方。还有什么别的地方能像股市这样，动不动就远远脱离现实。
例如，土地的价格波动在15%以内，经过谈判达成的交易价格波动范围更小。这东西，有人懂，有人不懂。长点脑子，别犯傻，你就能在股市赚大钱。
提问：现在股票比债券的收益率高6.5%，您认为这种现象会持续下去吗？
巴菲特：我觉得将来股票的收益率不会比债券高6.5%。一般来说，股票的收益率高一些，但这不是一成不变的。每隔一段时间，股票就会变得很便宜，但这东西也不是上天注定的。风险溢价基本就是胡说八道，人们才不会算什么风险溢价。
在格雷厄姆之前，关于股市最好的一本书是埃德加•劳伦斯•史密斯(EdgarLawrenceSmith)在1924年写的，书名是《CommonStocksasLongTermInvestments》。这本书比较了此前几十年债券与股票的表现。那时候上市公司不多。
最初，埃德加觉得自己知道会得出什么样的结论。他以为他会发现在通货紧缩的时候，债券跑赢股票；在通货膨胀的时候，股票跑赢债券。
结果他发现的是，几乎在所有情况中，股票都跑赢了债券。
后来，约翰•梅纳德•凯恩斯(JohnM.Keynes)解释了出现这种现象的几个原因。凯恩斯说，随着时间推移，给股东赚钱的资本越来越多，股息也越来越高。这
种观点在当时还很新颖，人们听到这种说法头脑就发热了，为了多赚钱，都去买股票。发展到后来，人们就发疯了，根本不按书里说的合理的投资方法来，书里的理论也就不成立了。就算你因为一个正确的理由买入，也要谨慎，要当心这个理由是否仍然正确。
假如你要买通用汽车，你就把股价和对应的市值写下来，然后再把自己买入这家公司的理由写下来。要是写不出来，就别买。
本•格雷厄姆有句话说得好：“对你危害更大的，不是错误的前提，而是正确的前提，因为你能立刻否决错误的前提。”
提问：您犯过的最大错误是什么？
巴菲特：首先，学格雷厄姆，你就差不了。在做与不做的两难选择中，我犯了不少严重错误。当初的伯克希尔•哈撒韦就是个严重错误。
有时候，把钱放在不该放的地方(例如，纺织这个烂生意)导致的机会成本会拖累伯克希尔的收益。当年，我们没从之前的错误中吸取教训，在收购伯克希尔•哈撒韦六七年后，又买了另一家纺织厂(Womback纺织厂)。那时候，新贝德福德的这家纺织厂都已经把我搞得焦头烂额了。
当年，我的朋友汤姆•墨菲(TomMurphy)收购了沃思堡市的报业集团。NBC是这家报业集团旗下的一项资产，墨菲想把NBC这家子公司剥离出去，当时售价3000万美元，NBC今年的净利润都7500万美元了。那时候NBC也是个好公司，但墨菲打定主意要卖。
后来我再想买，也没有了。经营有线电视台根本不用什么脑子。没买NBC，我们得少赚多少钱？
除了911事件后保险赔款亏了不少，我们很少亏大钱。
我们不做那种能亏大钱的事，只是我们可能也抓不住“最”赚钱的机会。别担心犯错，你肯定会犯错。知错就改。另外，还要从别人的错误中学习。最好还是少犯错。
备注1：巴菲特关于错过NBC的检讨(选自2007年股东信)
在买入喜诗糖果的时候，那时候正在经营都市广播公司(CapitalCitiesBroadcasting)的汤姆•墨菲给我打来了电话，他说要把达拉斯-沃思堡的NBC电视台卖给我，价格是3500万美元。这家电视台是CaptialCities收购沃斯堡报业时附带的，根据交叉持股的规定，墨菲必须把NBC剥离出去。我当时知道电视台是和喜诗糖果一样的生意，几乎不需要资本投资，而且有优秀的增长前景。电视台很容易经营，而且利润会滚滚而来。那时候汤姆•墨菲就是我的好朋友，我敬重他，他是位出色的经营者，也是一个很好的人。他对广播电视行业了如指掌，他要是觉得这东西不值，也不会给我打电话。说白了，墨菲都几乎是贴着我耳朵告诉我要买。我就是没听。
2006年，NBC的税前利润是7300万美元，自从我把它拒之门外以来，它总共赚的钱至少有10亿美元了，而且这些钱几乎都是股东可以拿到手的真金白银。它现在还有价值8亿美元的固定资产。我当初为什么要说“不”？我只能这么解释，当时我的脑子没通知我，就出去度假了。(政治评论家MollyIvins说过一句话：“他这智商要是再降低，你就得给他一天浇水两次。”这话说的就是我当时的状态。)
提问：能透露一下您的现金仓位吗？
巴菲特：我们持有约210亿美元的11种外币。我们持有600-700亿以美元计价的现金和现金等价物。我们还是偏爱美国。要是火星人拿着外汇兑换券来到地球，他们肯定会把80%都换成美元。
我们现在采取这样的策略，我很怀疑美元不会走下坡路。这个季度，我们亏了3.07亿美元。自从我们2002年开始持有外汇以来，我们的净收益是21亿美元。我们必须按照逐日盯市方法计算这些期货合约。如果我们持有的不是纯粹的远期合约，而是债券，不会有这么大的波动。
泡沫很容易就能看出来，就是不知道泡沫会吹得多大，也不知道泡沫什么时候会破。你不知道什么时候午夜会到来，但是只要午夜一到，马车就会变成南瓜和老鼠。知道市场将来会怎样很简单，难的是知道什么时候会这样。有些人就是恋恋不舍，非要跳到最后一支舞，他们总以为明天一早一定会出现更傻的蠢货。
我们当初买那些垃圾债券的时候，我不知道我们在这么短的时间里就能赚40亿美元。要是没这么快就更好了，我们就能买到更多货了。
提问：您什么时候觉得自己是有钱人了？
巴菲特：我有10,000美元的时候，我就觉得我是有钱人了。
我很早就想明白了，我一定要做自己喜欢的事，和自己喜欢的人做自己喜欢的事。
1958年，我让我父亲不要留遗产给我，因为我知道我早晚会有钱的。我让父亲把所有遗产都留给我的两个姐妹。
我敢说我们在座各位的生活水平都差不多。我们吃一样的食物，住一样的房子。我们都一辆车开10年左右。这些方面，我们大家之间没任何差别。你在大电视上看橄榄球超级杯大赛，我也在大电视上看。我们的生活都差不多。
我有两个地方比较奢侈：一是我每天都可以做自己喜欢的事情，二是我的交通工具比你们快。
你们应该做自己喜欢的工作，无论有没有工资都做。就做你们喜欢的工作。知道赚钱是早晚的事。在长途旅行方面，你们不如我，我有私人飞机，我们之间几乎只有这么一个最大的差别。
我去格雷厄姆的公司工作时，我连工资都没问，拿到第一份工资单，我才知道。做你喜欢的事，钱连想都别想。保罗•艾伦(PaulAllen)请我去他的4亿美元的游艇章鱼号(Octopus)上游览，但是我自己不想要这样的游艇。这样一艘游艇需要60个船员打理，他们可能偷鸡摸狗，也可能互相乱搞。职业球队也是个累赘，特别是你很有钱的话。球队一打败仗，球迷就指责你抠门。
只要有个地方冬暖夏凉，能做自己喜欢的事，你就能生活得很好。能和自己喜欢的人一起工作，你就很富有。
只要你积极向上、头脑理智，你就能赚钱。在我们这个社会，只要有头脑、有上进心，就能赢得富足的生活。你也不例外。
提问：您认为凯马特(Kmart)与西尔斯(Sears)合并的前景如何？爱德华•兰伯特(EddieLambert)能否成功将这两家公司融合？
巴菲特：这个谁都不知道。爱德华是个精明人，但是把凯马特和西尔斯合二为一，这是根硬骨头。想要扭转局面，把已经长期走下坡路的零售商盘活，实在太难了。你说哪个零售商成功扭转败局了？广播电视行业有多容易，零售业就有多难。要是你50年前拥有一家广播电视公司，这么多年，你根本不用搞什么创新，也不用有多高超的营销手段。广播电视公司给你送钱，汽车经销商给你送钱，你这么就赚钱了。
零售业则不同，你得比沃尔玛还聪明。零售商每天都伤透了脑筋，琢磨今天怎么才能比昨天做得更好。
经营零售业就像打移动靶。过去，人们不愿意乘坐公交车去很远的地方买东西，都在附近的零售店购物。1966年，我们收购了巴尔的摩市的霍柴德•孔恩百货公司(HochschildKohn)。我们很快就明白了，长期来看，这家公司肯定不行。顾客要配送服务，我们就提供配送服务。该做的，我们都做了：电梯也装了、给顾客的优惠也多、公司的经营者也很称职。可是呢，我们还是不赚钱。就这样，1970年左右，我们把它卖了。这家百货公司现在已经消失了。就算有聪明能干的人经营，也不行。
凯马特和西尔斯的后续发展值得关注。这两家公司有大量物业，而且已经裁掉了西尔斯的不少管理人员(500人)。它们已经节约不少成本了。
我们还是更愿意找轻松点的事做。从1869年创办起，巴菲特百货店经营了100年，期间有两家竞争对手。1950年，一家竞争对手破产了。1960年，另一家关门了。当地就我们一家百货店了，可还是不赚钱。
跌到了能再爬起来的零售商有几家？不多，我一个都想不起来。别和最强的对着干。好市多(Costco)现在维持10-11%的毛利率，比沃尔玛和山姆会员店还低。对比一下，百货商店的毛利率是35%。要和给顾客最大优惠的对手竞争，太难了。百货商店会留住那些习惯在商场购物的老顾客，但是无法吸引到新顾客。沃尔玛也是个难缠的对手，别的零售商的毛利率和它比都不行。沃尔玛效率非常高。
要是爱德华觉得办不到，他也不会眼看着效率越来越低。或许他可以通过整合提高效率，但是好市多那么低的毛利率，他肯定竞争不过。
提问：您年轻时就有明确的价值观和目标，是受了什么影响？
巴菲特：我很幸运，因为我很小的时候就知道自己喜欢什么。我一生下来就有了这样的头脑，我运气很好，很小的时候就在图书馆里读了一些书。1930年，我赢了一张“卵巢彩票”。要是我早出生2000年，我可能已经被吃掉了。我跑得不快，别的方面也不行。
我很幸运。我生下来就有好父母。
我的父亲给了我巨大的激励。做父母的要教育子女。身教胜于言教。子女在父母身边，父母的一言一行，他们都在模仿。这些东西没法重来。要是你的父母言行一致，他们教给你道理，也身体力行，你就很幸运。我父母教我的和我看到的是一样的。这很重要。如果你总讥讽别人，教孩子的时候也讥讽孩子，这种讥讽，孩子永远抹不掉。小孩子那么大的年纪是最容易受影响的。
提问：能否谈谈您对留遗产给子女的看法，您会如何把您的财富分配给子女？
巴菲特：我对一个富裕的社会该有什么制度有自己的理解，我的这种理解决定了自己对这个问题的看法。要不是这个社会，我不会这么有钱。不全是我自己努力的结果。假设你出生的时候是双胞胎之一，一个精灵让你们竞价选择自己出生的地方。你出多少钱就得愿意回馈给社会多少，出价最高的会生在美国，另一个生在孟加拉国。你肯定会出价很高。出生在美国有巨大的优势。
人不应该一生出来就坐享其成。要是我给我的子女很多钱，他们会游手好闲、无所事事，如果他们真这样了，那就是害了他们。美国政府能收到的遗产税是300亿美元，这些钱会用于支付伊拉克战争等国家开支。除了遗产税，国家的其余开销肯定是从别的地方来的。除了来自遗产税的部分，其余的钱肯定是从更穷的人那里来的。在留下遗产的人中，每年缴纳遗产税的只有2%。就算缴纳了遗产税，他们还是会平均留下5000万美元。我觉得那些中了彩票的人最应该拿出钱来，支持社会的公共事业。我相信财富应该广泛地重新分配。财富是一大把支票，我可以换成豪宅什么的。把这些支票留给下一代是错的。
有些人觉得我是在宣扬国家要为公民提供高福利，这些人可以想想，如果生下来就是富二代会怎样。你刚一出生就得到了一大笔股票，这样的话，你不是一生下来就靠有钱的父母提供高福利吗？这有什么两样？
我每年花10万美元，可以请10个人给我画像，然后我从中选一个最满意的。这个钱我有。但这是浪费，那些人给我画像有什么用，他们可以做更有意义的事。我觉得我的子女和其他继承人也是一样。他们应该做对社会有用的人。
提问：请问人口结构变化(例如，婴儿潮)对美国有什么影响？
巴菲特：我们不太关注人口结构趋势。这种信息很难转化成赚钱的决策。研究宏观趋势，很难判断将来什么生意会成功。喜诗(See'scandy)生产人人爱吃的糖果，鲜果布衣(FruitoftheLoom)生产人们每天都穿的内衣。我们找的是现在就能赚钱的，不是将来可能赚钱的。我想沃尔玛不会花很多功夫研究人口结构。他们琢磨的是新店如何选址，采购哪些商品。我始终觉得那种数据没用。6年前，人们都兴奋地进入股市，但这和人口结构趋势没关系。
(沃伦接着提到了杰里米•西格尔(JeremySiegel)最近在《华尔街日报》上发表的一篇文章，西格尔说婴儿潮出生的那一代人会把投资的钱拿出来养老，这会导致资金流出股市。沃伦说他很敬重西格尔，但是沃伦觉得资金流动数据没什么用。)
提问：要是您没遇到查理•芒格(CharlieMunger)，伯克希尔会怎样？
巴菲特：会非常不一样，不过，很多人都对我有很大影响。我有很多榜样(至少有10个人)，其中包括我的父母。虽然查理家和我家的距离就半个街区，但我们1959年才认识。当时，查理35岁，我29岁，我们从那时起一直合作到现在。他很倔，但是这么多年，我俩从没争吵过。查理没让我失望过一次。要是你的榜样让你失望了，那该多难受。
永远要交那些比你强的人。近朱者赤，近墨者黑。和比你强的人交往，你也会变得更优秀。找对象要找比你优秀的。与你成婚的这个人是对你影响最大的。几十年下来，在这样的婚姻中，你肯定会越来越好。
提问：与十年前相比，现在的投资者是更聪明了，还是更傻了？
巴菲特：毫无疑问，现在投资这行里专业人士比以前多多了，高智商的人比以前多多了，从前投资这行可不像今天这样炙手可热。今天，人们获取投资数据更方便、更快捷。尽管如此，投资者的行为不会比过去更理智。人们该怎么做还会怎么做，他们与生俱来的心理永远不会变。你要让自己的思想和大众一刀两断。
智商再高，一被从众心理左右，就傻了。很多高智商的人参与了投资，但是我不认为投资者的行为更理智了。聪明人也有不理智的时候。要做一个成功的投资者，无论多难，你都必须远离别人的贪婪和恐惧。
你别说庞氏骗局疯狂，6年前的科技和电信狂潮，造就了有史以来最大的一场癫狂，它不就发生在我们眼前吗。在资本管理方面学富五车也没用。
你看长期资本管理公司(LongTermCapitalManagement)。他们自己也投了几亿美元，也都是老手。这些人里还有拿过诺贝尔奖的。从全美国，再也找不出比他们智商更高的团队了，可他们还是爆仓了。短短几天时间，就一切归零。他们都很有钱了，不需要钱了，怎么还能做这样的蠢事？
提问：机构大量持股对股价波动性有什么影响？
巴菲特：这么少的人管理这么多钱，这些人还这么看重未来会发生什么，这是一种前所未有的现象。在投资界，太多的人就想着战胜指数，他们每天都忙得不可开交，每天都精力充沛地决定这决定那。过去不是这样。这种现象导致了一种“一触即发”效应。87年的黑色星期一就是个典型，程序化交易和止损单导致了当天的暴跌。
提问：哪些行业萎靡了？是不是熊市要来了？
巴菲特：人们与生俱来的心理没有变，机会总会出现。太多人都还是那么不理智。他们受贪婪和恐惧驱使。我做投资，从来没怕过。要是市场上的每股股价只是整体出售公司价格的四分之一，董事们还不回购，是在想什么？他们的脑子有时候就是不理智。我就没这个毛病。
当年，伯克希尔买了《华盛顿邮报》、美国广播公司电视网(ABCnetwork)和《新闻周刊》(Newsweek)。按照股价计算，市值是1亿美元。没负债。公开竞拍的话，把这些公司分别卖出去，一共能卖5亿美元，但当时它们的总市值才1亿美元。换句话说，有人愿意以0.25美元的价格把1美元的钱卖给我们。有效市场理论说，与37美元时相比，20美元时的股票贝塔系数更高。这是神经病。我们当时花900万美元买的股票，现在已经值17亿美元了。
提问：有些大集团的子公司有囤积资本的行为，您怎么看？
巴菲特：伯克希尔希望资本能分配到最合理的地方。按照伯克希尔的组织架构，我们在不同业务之间分配资金可以减轻股东的税务负担，而且我们可以把资本分配到有用的地方。在我们下属的大多数公司中，管理层自己都很有钱了。他们工作是因为喜欢，不是为了钱。他们不会把不需要的资金囤积在手里。
提问：您如何看待当前的房地产投资环境？
巴菲特：要是买房自住，没问题。不是自住的话，我觉得已经出现泡沫了。我们对房地产不太看好，因为按现在的价格基本没多少回报。 (完)
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