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# 1957-1967
## 1957年巴菲特致股东的信
如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类(general issues)中，可能还会借一部分钱来买低估的股票。
* 1957年证券市场的综合分析
在去年写给合伙人的信中，我写道：我认为股市整体价格高于内在价值，主要是蓝筹股估值过高。如果确实如此，所有股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估。无论如何，我认为，五年之后回过头来看，人们不太可能觉得现在的价格很便宜。就算大规模熊市出现，我们的套利类(workouts)部分投资的市场价值也不会受到影响。
如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类(general issues)中，可能还会借一部分钱来买低估的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的策略是，将低估类不断获利了结，并增加套利类投资组合的比重。
上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上。
去年，股市出现了温和下跌，我要强调的是“温和”二字。我们听新闻或与刚进入股市的人聊天时，会产生股市跌了很多的感觉。实际上，在我看来，与当前经济情况下公司盈利能力下跌的幅度相比，股价的下跌幅度太小了。公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看多。我无意预测经济或股市。我只是想告诉你们，不要产生这样的错觉，以为股市已经出现了大幅下跌，不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整体高估。
***1957年投资回顾***
随着股市下跌，投资低估股票的机会越来越多。总体上，与去年相比，我们的投资组合中低估类所占比重高于套利类。下面我解释一下什么是“套利类”。套利类投资与低估类投资不同，它的获利途径不是来自一般意义上的股价上涨，而是取决于公司的某些活动。套利投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。在每一笔套利投资中，风险不是经济形势会恶化，也不是股市下跌，而是可能出现意外事件，打乱原有计划，公司不按原计划行事。1956年末，我们持有的低估类和套利类仓位比重为70：30，现在比例是85：15。去年，我们买了两只股票，我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策的规模。其中一只股票在一些合伙人账户中占比为10%到20%之间，另一只占比约5%。这两只股票都大概需要三到五年时间实现利润，但是现在看来，它们都风险极低，而且可以实现很高的年化收益率。虽然它们不属于套利类，但这两只股票受大盘影响非常小。当然了，如果大盘大幅上涨，预计这部分投资会落后于市场涨幅。
* ***1957年业绩***
1957年，我们在1956年成立的三个合伙人账户大幅跑赢大市。1957年年初，道指为499点，年末未435点，下降64点。买入指数可以获得22点的分红，亏损可以降低到42点，也就是全年亏损8.470%。投资大多数基金获得的差不多就是这个收益，据我所知，今年投资股票的基金没有一个取得正收益的。
1956年成立的三个合伙人账户均取得正收益，按照1956年净值计算，收益率分别为6.2%、7.8%和25%。你肯定会注意到，前两个合伙人账户的投资者一定也存在这样的疑问，最后一个合伙人账户的收益率为什么高出这么多。这个业绩差异表明，短期内运气很重要，特别是何时投入资金。第三个合伙人账户是1956年最晚成立的，当时市场更低，有几只股票特别便宜。我用当时收到的这批资金大笔买入了这几只股票。由于先前成立的两个合伙人账户中的资金已经大量用于投资，所以这两个账户只能以较小的仓位买入这几只便宜的股票。
所有合伙人账户基本上都投资同样的股票，持股比例都相差不多。在成立初期，资金投入时间不同，股市所处点位不同，所以我们刚开始时业绩会有较大差别，将来差别会缩小。我的目标是能够长期取得每年领先指数10%的收益率，按照这个标准，这三个合伙人账户1957年的业绩都很好，甚至可以说是相当好了。1957年年中，我新建立了两个合伙人账户，在1957年下半年里，这两个账户的业绩与指数差不多，在此期间下跌了大约12%。现在这两个账户的投资组合将逐渐与1956年合伙人账户投资组合同步，将来所有合伙人账户的收益率差距会缩小。
* ***业绩解读***
1957年，我们的业绩高于一般水平，一部分原因是今年大多数股票表现普遍较差。与一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这样的年份中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。
我可以肯定地说，与1956年末相比，1957年末我们的投资组合价值更高了。原因有两方面，一是股价整体更低了，二是我们有更多时间来收集严重低估的股票，收集这种股票就需要耐心。我前面提到了，我们最大的这一只股票占一些合伙人账户仓位的10%到20%。我计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位的20%，但是这不可能一步到位。毫无疑问，无论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票原地不动或下跌，而不是上涨。正因为如此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当大的一部分是处于沉寂阶段。这个投资策略需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益。在这封信中，我尽量讲到所有你可能关心的话题，尽量在不深入讨论具体投资细节的情况，讲解我们的理念。如果有关于我们投资活动的任何问题，请告诉我。
沃伦.巴菲特
##
## 1958年巴菲特致股东的信
所有人都以为买股票肯定能赚钱，最后一定不会有好结果。
1958年股市的整体情况
我有位朋友，他管理一只中等规模的投资信托，最近他写了这样一句话：“美国人典型的性格特征是善变，这种性格造就了1958年的股票市场，如果要用一个词来形容1958年他们在股市上的情绪，这个词就是“亢奋”。
这句话很好地总结出了1958年股市的主要情绪变化，无论业余投资者，还是专业投资者，都这样。在过去一年里，人们找各种理由来证明“投资”股市的正确。和前些年相比，现在股市里性格善变的人更多了，只要他们觉得能轻松赚大钱，就一直不会离开。还有更多这样的人在不断涌入股市，把股价炒得越来越高，这个现象什么时候才能休止，不得而知。有一点我是确定的，股市里这样的人越多，持续时间越长，将来的后果越严重。
我不想预测股市，我的精力都放在了寻找低估的股票上。但是，所有人都以为买股票肯定能赚钱，最后一定不会有好结果。到时候，就连低估的股票也难免受到牵连，虽然它们的内在价值不会减少，但股价会大跌。
***1958年的业绩***
我在去年的信中写道：“与一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这样的年份中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。”
1958年就属于最后一句话说的情况，我说中了。道指从435点上升到583点，算上20点的股息，道指整体上涨38.5%。过去一年，我管理的五个合伙人账户获得的平均收益率是略高于38.5%。按照年末净值计算，各个合伙人账户的收益率在36.7%到46.2%之间。在我们的投资组合里，有很大一部分股票并没从快速上涨的行情中受益，考虑到这个情况，我认为我们的业绩很不错了。我始终相信，在下跌或平盘的行情中，我们的业绩会跑赢指数，在上涨的行情中，我们能跟上指数涨幅就很好了。
***典型案例***
我觉得以我们在1958年所做的一项投资为例进行分析，可以让大家更好地了解我们的投资方法。去年，我提到了我们的第一重仓股，它占各个合伙人账户10%到20%的仓位。我说我希望这只股票最好下跌或者平盘，这样我们才能买到更多的货，继续增加仓位。因此，在牛市里，这个股票可能会拖累我们的相对收益。
这只股票是新泽西州联合市的联邦信托公司(Commonwealth Trust Co.)。在我们开始买入这只股票时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。虽然这家公司每年有10美元左右的盈利，但它出于正当理由，并不发放现金股息，可能主要就是因为不分红，它才会有50美元左右这么低的股价。于是，我们就有了这个投资机会：一家管理优良的银行，盈利能力强，按内在价值计算折价高。管理层对我们的到来表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险非常小。
联邦信托的第一大股东是另一家规模更大的银行，持股比例是25.5%（联邦信托总资产为5000万美元，规模大约是奥马哈第一国民银行(First National)的一半）。多年来，第一大股东一直希望能并购联邦信托。某些个人原因阻碍了并购，但是有迹象表明这种状况不会无限期持续下去。综合起来看，摆在我们面前的这家公司情况是这样的：
1.防守属性极高；
2.价值明确可靠，而且能持续以令人满意的速度创造价值；
3.有迹象表明，公司的价值最终会释放出来，这个时间可能是一年，也可能是十年。假如是十年，公司在此期间会积累非常高的价值，到时它可能值每股250美元。
我们用了一年左右时间，买到了这家银行12%的股份，买入平均成本大约是每股51美元。不难看出，这只股票股价沉闷对我们绝对是好事。这家公司的股票，我们持有的越多，价值越高，特别是我们成为第二大股东后，我们就有了充足的投票权，在任何并购提议上，我们的意见都有举足轻重的作用。
联邦信托只有300多个股东，平均每月只有两笔交易。这样你就明白了，为什么我说我们持有的一些股票受大盘行情的影响很小。
很可惜，我们在买入过程中确实遭遇了竞争对手，股价涨到了65美元，在这个价格，我们既没买，也没卖。对于不活跃的股票，很小的买单就能导致价格发生这么大的变化，所以说一定不能“泄漏”我们的投资组合持股。
去年年末，我找到了一个特殊情况投资机会，可以以很便宜的价格成为最大股东。于是，我卖出了我们持有的联邦信托股票，卖出价是每股80美元，当时市场报价比这个价格低20%。我们完全可以继续持有50美元买入的联邦信托，继续耐心地零星买入。我很愿意这么做，不过要是这样做的话，我们去年的业绩就跟不上市场了。买联邦信托这样的股票，我们在哪一年能获利，有很大的偶然因素，很难说。我们在一个年度里的盈亏完全不足以衡量我们的长期业绩。虽然如此，我相信投资低估的、能得到良好保护的股票，是取得长期收益最可靠的途径。
顺便说一句，80美元买入联邦信托的，长期来看，收益会相当不错。可是，135美元的内在价值，80美元价格的低估，与125美元的内在价值，50美元价格的低估，比起来差距还是很大的。我认为，我把资金换到另一只股票上，在这只股票上，我们的资金可以创造更多收益。这只新股票体量比联邦信托大一些，占各个合伙人账户资产的25%左右。虽说与我们现在持有的许多（或一些）其他股票相比，这只新股票的折价没它们高，但是我们是这只新股票的最大股东，这个大股东的地位给了我们巨大优势，我们可以施加更多影响，控制估值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以保证它的表现会优于道指。
***当前的情况***
股市越高，低估的股票越少。我现在发现找到足够多的便宜的股票，有些不容易了。我想提升套利类的占比，但很难找到条件合适的套利品种。如果可能的话，我想大量买入几只低估的股票，自己创造套利机会。按照这样的策略，我们应该能做到我之前所预测的——在熊市中跑赢指数。我希望合伙人按照这个标准评价我的表现。如果有问题，请随时问我。
沃伦.巴菲特
1959年2月11日
## 1959年巴菲特致股东的信
我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果，去相信所谓树能长到天上去的“新时代”鼓吹，这可能会遭受无法挽回的本金亏损。
* 1959年股市的整体情况：
道指是人们衡量股市表现最常用的指数，但是1959年道指有些失真。去年，道指从583上涨到679，涨幅16.4%，加上股息，持有道指的投资者收益率是19.9%。
从道指来看，市场表现很强劲，然而，在纽约股票交易所中，有710只股票下跌，628只上涨，下跌股票数量多于上涨股票数量。道琼斯铁路指数和道琼斯公用事业指数均录得下跌。
大多数投资信托没能跑赢指数。Tri-Continental Corp.是美国最大的封闭式投资公司（总资产4亿美元），它的年度收益率是5.7%。Tri-Continental的总裁Fred Brown最近在分析师协会做了一次演讲，他是这么评论1959年的股市的：“虽然我们非常看好我们的投资组合，但是我们对Tri-Continental持股在1959年的市场表现感到失望。在1959年这样的市场中，占据主导的是投资者的感性和热情，我们注重价值和长期投资的基金管理人很难在这样的环境中投资。我们没胆量像别人那样飞上高空，直穿云霄。我们Tri-Continental管理的是投资者的资金，承担着信托责任。作为一家投资机构，我们要控制风险。我们对自己的投资组合有信心，对明年有信心。”
马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust）是美国最大的基金，管理15亿美元的资产，去年的总体收益率是9%。
大家知道，这几年我一直很担心股市处于高位。迄今为止，我的这个担心并没影响到我们的投资。按照传统的标准来衡量，当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的，暗藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成，旧标准将被彻底取代。但其实，我认为这样的事不会发生。也许我说的是错的，但是，我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果，去相信所谓树能长到天上去的“新时代”鼓吹，这可能会遭受无法挽回的本金亏损。
* ***1959年的业绩：***
在之前的信中，我多次讲过合伙人用什么标准来衡量我的表现，也就是与指数和大型基金比较，在指数下跌或平盘时跑赢指数，在指数大涨时跟上指数。
很幸运，在1959年的比较中，我们取得了相当不错的业绩。过去一年，我管理的六个合伙人账户实现的收益率在22.3%到30.0%之间，平均收益率约25.9%。目前，所有合伙人账户的投资组合相似度达到了80%。之所以还不完全相同，是因为现金投入时间、股票买入时间、支付合伙人利息等方面存在差异。过去几年里，没有哪个合伙人账户的业绩始终是最高的或最低的。随着投资组合日趋接近，各个账户的业绩差异也将逐步缩小。
合伙人账户的整体净收益率按照年初和年末的市场价值计算，并根据向合伙人支付的利息或合伙人投入的资金进行调整。我们不是根据当年实际实现的利润计算收益率。这么计算是为了衡量每一年清算价值的变化。计算收益率时扣除了经营费用，但没有扣除向合伙人支付的利息（详见合伙合同），也没有扣除向普通合伙人支付的利润分成。
我们最主要的经营费用是缴纳内布拉斯加州无形资产税，税率是所有股票市值的0.4%。去年是这个税项第一次生效实施，所以令我们的收益减少了0.4%。
* ***当前的投资组合：***
去年，我说我们买了一只新股票，占各个合伙人账户资产的25%左右。目前，这只股票占所有资产的35%左右。这个仓位是非常重的，但是我这样安排有充分的理由。我们投资的这家公司拥有一个投资信托，里面包含三四十只质地良好的股票。根据投资信托中股票的市值以及对这家公司主营业务的保守估值，与资产价值相比，我们买入的价格特别便宜。
我们是对这家公司拥有绝对控股权的第一大股东，另外还有两个大股东和我们意见一致。在价值最终实现之前，这只股票的表现很可能会优于大盘，我希望在今年实现这家公司的价值。
我们投资组合的其他65%是低估的股票和套利类品种。只要有合适的机会，我还是尽可能选择独立于大盘的投资。
按照这个策略，我们应该能在熊市中跑赢，在牛市中跟上。在写这封信的时候，道指已从1959年的高点下跌一半，今年就看我们能否在熊市中跑赢了。
如果我哪里没说明白，或者你有任何疑问，请随时告诉我。
沃伦.巴菲特
1960年2月20日
## 1960年巴菲特致股东的信
2022年04月07日 17时34分
7,785
长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。
* ***1960年股市的整体情况***
1959年，道指从583点到679点，上涨16.4%，我说指数有些失真。当年，几乎所有投资公司都赚钱了，但是其中只有不到10%赶上或超过了道指涨幅。另外，道琼斯公用事业指数略微下跌，道琼斯铁路指数大幅下跌。
1960年，情况反了过来。道指从679点到616点，下跌了9.3%。加上股息，持有指数的整体亏损仍然有6.3%。道琼斯公用事业指数却录得较大涨幅。现在还有的投资公司没公布业绩，我估计90%左右的投资公司都跑赢了道指。大部分投资公司去年的收益率似乎都在5%上下。在纽约股票交易所上市的股票中，653只下跌，404只上涨。
* ***1960年的业绩***
我管理合伙人资金的目标始终是长期跑赢道指。我认为，从长期来看，道指的表现基本上就是大型投资公司的业绩表现。除非我们跑赢道指，否则我们的合伙公司没有存在的意义。
我也说了，不要以为我们追求长期跑赢道指的目标，就代表我们要每年都领先指数。我们长期跑赢指数的方法是，在平盘或下跌的行情中领先指数，在上涨行情中跟上甚至落后于指数表现。
与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，我们的表现更出色。长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。就像打高尔夫球，重要的是总成绩低于标准杆。高尔夫球有三杆洞，也有五杆洞。五杆洞打出五杆，比三杆洞打出四杆好。要是以为无论几杆的洞，我们都能低于标准杆，那就不现实了。
因为我们今年新增了不少合伙人，所以我又用了些篇幅讲理念。我希望让新合伙人了解我的目标、我衡量是否实现目标的方法，以及什么是我能做到的，什么是我做不到的。
说完了这些，大家应该知道了，1960年是我们战胜指数的一年。去年，道指整体亏损6.3%，我管理的七个合伙人账户取得了22.8%的收益。在扣除经营费用之后，不算支付给有限合伙人的利息和普通合伙人的分成，在过去四年中，合伙公司的业绩如下：
需要再强调一下，这是合伙公司的净收益，有限合伙人的净收益取决于他们各自选择的合伙协议。整体收益或亏损按照市值计算。把资金进出也计算在内，这个方法在计以年初和年末清算价值为计算依据。它的计算结果和用于税收申报的数据不同，因为报税时证券按成本价计算，并且证券的收益或亏损只有在售出时才计算。按复利计算，混合起来四年累计业绩如下：
四年时间实在太短，不足以用于判断我们的长期业绩，但是从我们这四年的表现可以看出，我们确实能做到在温和下跌或平盘的市场中跑赢指数。我们能做到这一点，是因为我们投资的股票绝对和大多数人不一样，与持有蓝筹股的人相比，我们的投资组合更保守。在蓝筹股强劲上涨时，我们可能很难追上它们的涨幅。
* ***管理多个合伙人账户***
从前面的表格可以看出，合伙人账户在增加。与合伙公司平均收益相比，没有任何一个合伙人账户始终领先或落后。虽然我尽量保证所有合伙人账户“都按照相似比例投资同样的股票”，但每年各个账户还是会有些差异。把现在的所有合伙人账户合并成一个，这个问题自然就解决了。这么做也能免去大量琐碎工作，并减少一定的经营费用。
我确实希望过几年能合并成一个账户。问题是各个合伙人选择的合伙协议不尽相同。除非合伙人一致同意，否则不会合并。
* ***预先存入资金***
有几位合伙人询问能否在年中追加投资。虽然破过一次例，但有的合伙人账户中有多个合伙人，在年中修改合伙协议很麻烦。因此，对于包含多个合伙人的账户，只能在年末追加投资。
但是合伙人可以预先存入资金，并获得6%的利息，相应资金可以在年末转为追加投资。视合伙人修改协议情况而定，预先存入资金及利息到年末将转为合伙人资金并在此之后分享盈亏。
* ***桑伯恩地图(Sanborn Map)***
去年的信中说到，我们投资了一只股票，在我们的净资产中，它所占的仓位极重(35%)。我还说希望能在1960年将这笔投资兑现。我的希望实现了。这是一笔大投资，大家可能想知道详细情况。
桑伯恩地图公司的业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图。例如，它绘制的奥马哈地图卷重量有40多斤，包含每个建筑的细节。桑伯恩采用粘贴覆盖的方法修订地图，展现新建筑物的情况、房屋的变化、新的消防设施、结构材料的变化等等。地图一般一年修订一次。过了二三十年，地图无法继续通过粘贴覆盖更新，就重新出版。每位奥马哈客户向桑伯恩交纳的地图修订费用是每年100美元左右。
地图中的详细信息包括街道地下自来水管道的直径、消防栓的位置、屋顶材料等，这些信息对火灾保险公司非常有用。保险公司总部的承保部门可以用这些信息评估全国各地代理商提供的业务。保险公司认为一图胜千言，他们由此厘定一项风险评估是否合理，一个区域是否可能发生大规模火灾，什么样的再保险流程合适。桑伯恩虽然也有保险行业以外的客户，例如，公用事业公司、抵押贷款公司、税务机关等，但它的主要客户是30多家保险公司。
在75年里，这家公司几乎是垄断经营，每年都能实现盈利，几乎完全不受经济衰退影响，也不需要推销。在公司早期，保险公司客户不想让桑伯恩赚得太多，安排了许多有名的保险行业人士进入桑伯恩的董事会，让他们看着桑伯恩。
50年代初期，一种更好的承保方法出现了，人们称之为“记分卡”(carding)方法，桑伯恩的业务受到了影响，地图业务的税后利润从30年代的平均每年500,000美元下降到1958年和1959年的不足100,000美元。从30年代起，人们的整体感觉是美国经济欣欣向荣、越来越好，在人们眼里，桑伯恩这样的表现几乎就是完全丧失了过去丰厚稳定的盈利能力。
然而，从30年代初，桑伯恩就开始逐步积累自己的投资组合。公司的业务不需要资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，桑伯恩一共投入了大约250万美元，一半投资债券，一半投资股票。在过去十年里，桑伯恩的投资组合不断增长，主营的地图业务却日益萎缩。
我详细讲一下，你就知道两者之间的天壤之别了。1938年，道指在100-120之间，桑伯恩的股价是110美元。1958年，道指在550附近，桑伯恩的股价是45美元。在此期间，桑伯恩的投资组合价值则从每股20美元左右增长到每股65美元。1938年，在经济和股市都不景气的情况下，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是90美元（110美元减去与地图业务无关的、价值20美元的投资）。1958年，经济和股市远比当年繁荣，同样的地图业务，买入桑伯恩股票的人给它的估值是负20美元，地图业务白给都不要，真金白银还得打七折。
为什么会这样？1958年的桑伯恩和1938年一样，仍然拥有对保险行业来说非常宝贵的大量信息。桑伯恩花了这么多年积累这么详尽的信息，如果要重头做起，要耗费上千万美元。虽说“记分卡”这种新承保方法出现了，还是有5亿多美元的火险保费是保险公司使用“地图”承保方法获得的。可是这么多年来，桑伯恩销售和包装产品和信息的方法一成不变，最后这种因循守旧的作风反应到了盈利上。
公司的投资组合表现这么好，在很多董事看来，没什么振兴地图业务的必要。桑伯恩每年销售额大约是200万美元，有价证券市值700万美元。投资组合能带来巨大收益，公司没财务负担，保险公司对地图价格很满意，股东也能收到股息。但是，在过去8年里，公司削减了5次股息，至于降低工资或削减董事和委员们的薪酬，我发现公司从没提过一句。
我进入董事会之前，在14位董事中，有9位是保险业的知名人士，公司一共有105,000股流通股，这9位董事合计持有46股。他们在大公司身居要职，完全有财力多买点桑伯恩的股票，可是他们这些人持股最多的就10股。过去，这些董事经营的保险公司买过一点桑伯恩公司的股票，但是在它们的投资组合里不过是沧海一粟。在过去十年里，涉及桑伯恩股票的交易，这些保险公司都是卖方。
第10位董事是公司的律师，持有10股。第11位董事是一个银行家，也持有10股，他认识到了公司的问题，积极主动地把问题指出来，后来买了更多的股票。还有两位董事是桑伯恩的高管，他们合计持有300股左右。这两位高管有能力，他们很清楚公司有问题，但是只能屈从于董事会。最后一位登场的董事是桑伯恩已故总裁的儿子。已故总裁的遗孀持有15,000股。
1958年底，儿子眼见公司生意萎靡，看不过去，要求出任公司总裁，但遭到了拒绝，他提交辞呈，得到了董事会的同意。此后不久，我们提议收购他母亲持有的股票，他们同意了。当时，还有另外两个大股东，一个持有10,000股左右（由一家券商代客户持有），另一个持有8,000股左右。他们都对现状很不满，和我们一样，要求把投资组合从地图业务剥离出来。
后来，我们在公开市场继续买入，持股增加到24,000股，另两个大股东也在增持，我们三个股东的持股总量增加到46,000股。我们希望将两部分业务拆分，实现投资组合的公允价值，并恢复地图业务的盈利能力。桑伯恩拥有丰富的原始信息，把数据转换为方便客户使用的电子形式，地图业务似乎完全可以创造更多利润。虽然管理层完全赞同我们的计划，博思艾伦咨询公司(Booz Allen Hamilton)也提出了类似的方案。
董事会竭力阻碍任何变革，特别不欢迎外部人的介入。一方面是为了避免委托书争夺战（我们不会打委托书争夺战，我们也肯定能赢）；另一方面，桑伯恩投资组合中有大量蓝筹股，我觉得当时已经很贵了，不能再拖延了，我们达成了一个方案，给予希望退出的所有股东公允价值。SEC裁定该方案公平合理。桑伯恩大约72%的股票，涉及1,600位股东的50%，以获得投资组合中证券公允价值的方式退出。这些股东退出后，公司保留了地图业务，125万美元的政府和市政债券作为资金储备，100多万美元的公司资本利得税得以免除。对于留下的股东而言，公司的资产质量略有改善，每股盈利显著增加，股息率也提高了。
篇幅有限，这笔投资背后的故事我只能简单讲讲。但是，我们从中可以看出两点：第一，我们必须对我们的投资操作保密；第二，我们的投资业绩是无法短期衡量的，一年时间都太短。这种控股投资可能很少出现。我们的主要利润来源还是买入低估的证券，在低估得到修复时卖出，再就是投资利润取决于公司行动，而不是市场行为的特殊情况。随着合伙公司资金规模的增长，我们可能有更多机会做控股投资。
审计师会在一周内将财务报表和税收信息寄给你们。如果你有关于报表或这封信的任何疑问，请随时告诉我。
沃伦.巴菲特
1961年1月30日
## 1961年巴菲特致股东的信
市场这口大锅越是热气腾腾，业余的厨子做的饭菜越好吃，这时候业余的厨子尤其厉害
编者按：巴菲特在1962年写了两封致股东的信。
#### **1961年7月22日信**
**致我的合伙人：**
有的合伙人对我说，一年才写一封信，“总要盼很长时间”，能不能半年写一次。一年写两封信应该也不至于没话说，至少今年是有话说的。所以，我又写了一封信，以后就每年写两封。
1961年上半年，包括股息在内，道指的整体收益率是13%。在这样的行情中，我们应该是最难超过指数的，但在过去六个月里，我管理的所有六个账户的业绩都略高于道指。1961年新成立了几个合伙人账户，它们成立的时间有先有后，从成立之初算起，有和指数持平的，也有跑赢的。
这里，我要强调两点。第一，一年的时间太短，绝对不足以用于评价投资表现，六个月时间更短，更不能用于评价投资表现了。我之所以不愿意半年写一次信，一个原因就是担心合伙人太看重短期业绩，短期业绩说明不了什么。我自己更愿意把五年的表现作为评判标准，最好是在五年里经过牛市和熊市相对收益的考验。
第二点，我希望大家都理解，如果股市继续保持1961年上半年这样的上涨节奏，我怀疑我们不但跑不赢，甚至还会落后指数。
我始终相信，与一般的投资组合相比，我们的持仓更保守，而且大盘越涨，我们越保守。无论什么时候，我都尽量在投资组合中专门安排一部分资金，投资至少在一定程度上独立于大市的证券。股市越涨，这部分投资占比越高。独立于市场有利有弊，市场这口大锅越是热气腾腾，业余的厨子做的饭菜越好吃，这时候业余的厨子尤其厉害，可我们的投资组合呢，更大的仓位都不在锅里。
我们已经开始进行一笔可能规模很大的投资，现在正在公开市场收集筹码，我当然希望这只股票至少在一年里不要上涨。这样的投资可能拖累短期业绩，但是把时间拉长到几年，不但非常有可能实现超额收益，而且还可以获得极高的防守属性。
我们有望在年底将所有合伙人合并到一个账户。我已经和新加入的所有合伙人谈过了，也与先前成立的合伙人账户中的代表合伙人讨论了方案。
* ***下面是部分条款：***
(A)根据年末市场价值合并所有合伙人账户，明确条款，规定各个合伙人将来如何承担因年底未实现收益需缴纳的税款。账户合并本身无需缴税，我们也不会因此加快兑现利润。
(B)有限合伙人与普通合伙人分享利润，根据年初资金市值，先从利润中分给合伙人6%，其余利润按照各自出资占比，普通合伙人获得四分之一，所有有限合伙人获得四分之三。若利润未达到6%，需用将来的利润弥补，而不以既往的利润重述。目前，新加入的合伙人有三种利润分成方案可供选择：
如果实现利润，与前两个分成方案相比，从新分成方案中，有限合伙人显然可以分得更多利润。第三个分成方案，对有限合伙人来说，收益率在18%以下，新方案更合适；若收益率高于18%，现有协议更合适。80%的合伙人资产选择了前两个方案。我希望如果我们的年度收益率高于18%，目前选择第三个方案的合伙人不要觉得因为新协议而吃亏了；
(C)如果发生亏损，不会将我作为普通合伙人先前分得的利润重述，但需要用将来的超额利润弥补。我妻子和我是合并后合伙账户中投资最多的，大概占合伙人总资产的六分之一，所以如果亏损，我们会比其他家族合伙人亏得更多。我会在合伙人协议中增加一个条款，禁止我或我的家人购买任何有价证券。换言之，我自己所有的有价证券投资都放在了新的合伙人账户里，如果收益率超过6%，我可以获得分成，但我肯定是和大家共进退。
(D)以年初市值计算资金，按照每年6%的利率每月提供利息。不愿提取资金的合伙人目前可以选择将其自动记为预先存入资金，获得6%的利息，在年末将其用于购买合伙基金份额。很多合伙人希望定期提现，但有的合伙人想把所有收益都用于再投资，这是账户整合过程中的一大难题，现在就解决了。
(E)有限合伙人有权向合伙基金借款，最大借款金额不超过所占合伙权益的20%，利率为6%，需要在年末或提前偿还。此项条款可增加有限合伙人投资的流动性，如果需要资金，不必等到年末。此项条款是为了保证合伙账户中的资金相对稳定，不是想把合伙帐户变成银行。我希望合伙人最好不用这个条款，只是如果出现需要救急、等不到年末兑现的情况，这项条款可以提供方便。
(F)今后，就合伙人收益出现任何小额税款调整，将由我直接支付。这样不必麻烦八十多个人都要对之前的收益做小额调整。目前，即使很小的一个变动，例如，规定合伙基金收到的股息资本回报率从68%改为63%，也需要大量文书工作。为了避免这种情况，如果调整涉及税款金额低于1,000美元，则将由我直接支付。
我们已经提交了上述合伙协议，正在等待账户合并不必缴税的裁定，以及新税法下同时管理的各个合伙帐户等同于一个合伙帐户的裁定。整合账户的工作量很大，但是将来我们就轻松多了。请保存此信，以备在今年晚些时候收到协议后参考。
新合伙人的最低投资金额是25,000美元，现存合伙人不受限制。按照我们的经营方式，合伙人可以在年末追加或提取任意额度的资金（100美元的整数倍)。合并后，合伙基金总资产是400万美元左右，有了这个规模，我们才能考虑进行上文中提到的那笔投资，这是我们几年之前做不到的。
之前每年的信都是作总结，这封信主要讲我们正在做的工作。如果你对新合伙协议有任何疑问或有其他问题，请随时找我解答。如果问的人很多，我会就问题和解答给所有合伙人再写一封信。
沃伦.巴菲特
1961年7月22日
#### **1962年1月24日信**
* ***1961年的业绩***
我一直告诉合伙人，我们会在下跌或平盘的市场中跑赢，但在上涨的市场中可能落后，我预期如此，也希望如此。在强劲上涨的行情中，我们应该很难跟上大盘。
虽说1961年股市大涨，而且我们的绝对收益和相对收益都很高，我在上一段中所写的预期仍然不变。
1961年，以道指为标准，包括股息在内，市场总体收益率是22.2%。我在全年管理的合伙人账户，扣除经营费用之后，向有限合伙人支付利息以及向普通合伙人分成之前，平均收益率是45.9%。请查看附录，了解各个合伙人账户的收益以及1961年新成立的合伙人账户的收益。
我们的合伙基金已经运行了整整五年，以下是这五年的逐年业绩以及按复利计算的业绩。业绩按照上一段中所述计算：扣除经营费用之后，向合伙人支付利息以及分成之前。
按复利计算，累计业绩如下：
上述收益不等同于大家最关心的有限合伙人收益。由于过去几年存在不同的分成方案，我在这里使用合伙人整体净收益（根据年初和年末市值计算）来衡量整体表现。
累计合伙人实际所得：
* ***关于衡量标准***
我在最初选择合伙人，以及随后处理与合伙人的关系时，最看重的就是我们要达成一致，使用同样的衡量标准。如果我的业绩差，合伙人就该撤资，我自己也不会继续在股市投资了。如果业绩好，我明确知道自己表现出色，我可以很坦然。
问题在于，什么是好，什么是差，我们一定要达成一致。衡量标准应该事先定好。事后再找参照标准，无论业绩如何，总能找到更差的。
我一直把道指作为我们的衡量标准。我的个人观点是要检验投资表现，至少要看三年时间，最能检验出真实水平的是期末道指点位与期初很接近，看在此期间投资表现如何。
什么衡量标准都不十全十美，道指也如此，但是参照道指的好处是，它众所周知、历史悠久，可以相当准确地反映一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他的指数、大型基金、银行共同信托基金等。
你可能认为，道指不就是无人管理的30只蓝筹股吗，跑赢道指应该很容易，我选的参照标准是不是太低了。道指其实是很难战胜的。亚瑟·威辛保(Arthur Wiesenberger)写过一本很有名的书，是关于基金公司的，其中列出了所有大型基金从1946到1960这15年里的业绩。目前，美国基金掌管的资产规模是200亿美元，基金的整体表现可以反映几千万投资者的收益率。我没有相关数据，但我认为大多数投资咨询机构和银行信托的收益率和这些基金不相上下。
在《Charts & Statistics》中，威辛保统计了1946年以来有持续业绩记录的70只基金。我把其中32只基金剔除了，它们有些是平衡型基金（因此没充分参与股市上涨），有些是专门投资某个行业的基金。我觉得用这32只基金进行比较不合适。这32只基金里，有31只跑输道指，排除它们不会影响我们得出的结论。
剩下的38只基金与道指更有可比性，其中32只跑输道指，6只跑赢。1960年末，跑赢道指的6只基金资产规模约为10亿美元，跑输的32只基金资产规模约为65亿美元。跑赢的这6只基金，每年领先幅度也不到几个百分点。
以下是我们这几年的业绩与最大的两只开放式股票基金与最大的两只封闭基金的对比情况（没有1961年的对比，因为我没有这年的准确数据，粗略估算应该和1957-60差不多）：
累计收益率：
Massachusetts Investors Trust的净资产有18亿美元左右；Investors Stock Fund约有10亿美元；Tri-Continental Corporation约5亿美元；Lehman Corporation约3.5亿美元。它们的净资产总和是35亿美元以上。
我整理上述表格和信息，目的不是批评基金公司。让我管这么多钱，受到种种限制，不能像管理我们的合伙基金这样投资，我的业绩也不会比它们强多少。我是想用上述数据说明战胜道指没那么容易，别说跑赢，美国大多数基金连跟上道指都很难。
我们的投资组合和道指的成分股完全不同。我们的投资方法和基金的投资方法差别很大。我们的大多数合伙人，如果不把资金投到我们的合伙账户中，可供选择的投资方式可能就是买基金，获得与道指类似的收益率，因此，我认为把道指作为我们的业绩衡量标准很合理。
* ***我们的投资方法***
我们的投资可以分为三个类型：这三个类型的投资各有各的特性，我们的资金在这几类投资中的分配情况，会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比是按计划来的，但实际分配要见机行事，主要视投资机会情况而定。
第一类是低估的股票。在此类投资中，我们对公司决策没话语权，也掌控不了估值修复所需时间。这些年来，在我们的投资中，低估的股票是占比最大的一类，这类投资赚的钱比其他两类都多。我们一般以较大仓位（总资产的5%到10%）持有5、6只低估的股票，以较小的仓位持有其他10或15只低估的股票。
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不知道这些低估的股票怎么能涨，但是正因为黯淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素带来上涨，才能有这么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。在低估类中，我们买入的每只股票价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。这些年来，在时机掌控方面，我们总是在买的时候比卖的时候做的好很多。对于低估类，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖出，我们就很满意了。
低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌幅可能不亚于道指。长期来看，我相信低估类会跑赢道指，在像1961年这样大涨的行情中，我们的投资组合里的低估类表现最佳。在市场下跌时，这类投资也最脆弱。
我们的第二类投资是“套利”(work-outs)。在套利类投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外，打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商。
在很大程度上，无论道指涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我们把投资组合中大部分资金用于套利，这年大市下跌，我们的相对业绩会很好；这年大市上涨，我们的相对业绩会很差。多年以来，套利是我们第二大投资类别。我们总是同时进行10到15个套利操作，有的处于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果，还是过程中的市场表现来讲，套利类投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利类投资组合的部分资金来源。不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在10%到20%之间。我自己规定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的25%。我们一般不借钱，借钱的话，都是用于套利。
最后一类是“控制类”。在此类投资中，我们或是拥有控股权或者是大股东，对公司决策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票，在收集筹码时，它的股价最好长期呆滞不动，所以在一年中，控制类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当做低估类买入的，但是考虑可能把它发展成控制类。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。如果我们还没买到足够的货，这只股票就涨起来了，我们就在涨起来的价格卖掉，成功完成一笔低估类投资。我们现在正在买入的一些股票，再过几年可能发展成控制类。
* ***登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)***
我们目前拥有登普斯特风车制造公司的控股权，它位于内布拉斯加州比阿特丽斯。我们最开始是五年前把这家公司作为低估类买入，后来买到一大笔股份，四年前，我进入了董事会。1961年8月，我们取得了绝对控股权。从这笔投资就可以看出来，我们的很多投资确实都不是一蹴而就的。
目前，我们拥有登普斯特70%的股份，一些人联合持有10%。剩余股东人数只有150名左右，这只股票几乎没什么成交量，这个对控股股东来说也没任何意义。在这种情况中，我们的举动就可以令股价发生巨大变化。
因此，我很有必要估算我们的控股权益在年末的价值。无论是新合伙人买入，还是老合伙人卖出，他们的权益变动都以这个价格为依据，所以我的估算很重要。估算的价值不应是我们认为它将来会值多少钱，也不应是很想收购它的人愿意出多少钱，而应该是在较短时间内按照当前情况出售大概能卖多少钱。我们将致力于提升这家公司的价值，我们看好它价值提升的前景。
登普斯特生产农具和供水系统，1961年的销售额是900万美元左右。近年来，与投入的资本相比，经营利润微不足道。这一方面是因为管理不力，另一方面是因为行业困难。目前，该公司的合并净资产（账面价值）是450万美元左右，相当于每股75美元，合并营运资金是每股50美元左右，我们估算我们的权益在年末价值每股35美元。我不敢说我的估值准确无误，但是我认为对新老合伙人而言，这是一个公允估值。只要盈利能力恢复到中等水平，这家公司的价值就能有所提升；就算盈利能力恢复不了，我们将来也能从登普斯特实现更高的价值。我们买入控股权的平均成本价是28美元左右，按35美元的价值计算，这只股票目前占合伙基金净值的21%。
我们的这部分投资，不可能只是因为通用汽车(General Motors)、美国钢铁(U.S.Steel)涨了，也跟着涨。在火热的大牛市中，与买入大盘股相比，控制类投资似乎很难赚钱。但是，在当前的市场点位上，我看到的更多是风险，而不是机会。控制类和套利类可以保证我们的投资组合中有一部分是与这些风险绝缘的。
* ***关于保守***
从上述三类投资中，你可以对我们投资组合的保守程度有个大概了解。很多年以前，许多人买了中期或长期市政债券或国债，以为自己很保守。这些债券的市值多次大跌，这些人很多肯定也没做到资产保值或提升实际购买力。
现在，很多人意识到通货膨胀的问题了，但可能又担心过头了，他们几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为自己很保守。那些以为买债券就是保守的人，我们看到他们后来的结果了，现在以为买蓝筹股就是保守的人，结果如何还不得而知，但我认为这么投资风险很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。
不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不是因为重要人物和你意见一致，你就是对的。当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。
在很多笔投资的过程中，只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确，你最后就是对的。只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。
我们的投资组合和一般人的不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，必须看投资方法如何，投资业绩如何。
我认为，要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好是看我们在市场大跌时的表现。1957年和1960年，市场温和下跌，从我们的业绩可以看出来，我说的没错，我们的投资方法确实极为保守。我欢迎任何合伙人提出客观评判保守程度的方法，看一下我们做的如何。我们实现的亏损从来没超过净资产总额的0.5%或1%，我们实现的收益总额与亏损总额之比约为100：1。这表明我们一直处在上行的市场中，但是，在这样的市场里，一样可能出现很多亏钱的交易（你自己就能找到一些例子），所以我觉得这个比例还是能说明一些问题的。
* ***关于规模***
合伙人问我最多的有两个问题，一个是我死了怎么办（我觉得这东西很玄，我也经常想），另一个就是“合伙人资金迅速增长，会对业绩产生什么影响？”
资金规模增长有利有弊。就“被动型”投资而言，我们不打算通过大量持股来影响公司决策，资金规模增长会降低我们的收益率。基金或信托公司投资大盘股，庞大的资金规模对收益率的影响很小。买入10,000股通用汽车(General Motors)的成本（按数学预期值计算）只比买入1,000股或100股略高。
在我们买的股票里，有些股票（不是所有股票）买入10,000股比买入100股难多了，甚至根本买不到。因此，对我们的一部分投资来说，资金规模增长肯定是不利的。我认为，对我们更大的一部分投资来说，资金增长产生的不利影响很小，包括大部分套利类和一些低估类。
但是，就控制类投资而言，资金规模增加绝对是有利的。没足够的资金实力，我们不可能做成“桑伯恩地图”这笔投资。我深信，随着资金规模增长，控制类投资机会也更多。原因有两点：第一，需要的资金量越大，就会有更多竞争对手被拒之门外；第二，公司规模越大，股权越分散。
被动型投资获利减少，控制类投资获利增加，哪个更重要呢？这个问题，我无法明确回答，因为这主要取决于我们处于什么样的市场中。我现在的想法是，这两方面肯定会此消彼长。如果以后我有新想法，会再和大家说。有一点我是非常肯定的，1960年和1961年，如果不是因为我们的规模比1956和1957年大了，业绩不会有这么高。
* ***一个预测***
老读者（我王婆卖瓜，自卖自夸了）可能很奇怪，我怎么一反常态开始预测了呢？我一直都不预测，现在我一般也不预测。
我肯定不会预测明后年宏观经济或股市行情会怎么样，我根本不知道。
我认为今后十年，有几年，大盘最多涨20%或25%，有几年，大盘最多跌20%或25%，其余年份则在二者之间。我完全不知道哪年涨、哪年跌，长期投资者也不关心某一年的涨跌。长期来看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率可能在5%到7%之间。虽然这几年道指涨得很多，但如果你期望道指的年复合收益率高于5%到7%，道指很可能让你失望。我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不是特别在意某一个年的绝对收益率是正是负。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15%的年份，我们的表现更出色。我和合伙人强调这一点的时候，能看得出来，他们有的深信不疑，有的将信将疑。你一定要完全理解我为什么这么想，不但要在脑子里认同，而且要在心底里认同。
在讲我们的投资方法时，我已经说过了，与道指相比，我们表现最好的年份可能出现在下跌或平盘的市场中。因此，我们取得的相对收益可能时高时低，相差很大。有些年份，我们肯定会落后道指，但是如果长期来看，我们能平均每年战胜道指10个百分点，我觉得我们的业绩就很好了。
具体来说，假如某一年市场下跌35%或40%（我觉得今后十年里某一年出现这种情况的概率是很大的，谁都不知道是哪年），我们应该只下跌15%或20%。假如某一年道指平盘，我们应该上涨10%。假如道指上涨超过20%，我们很难跟上。长期来看，只要我们能有上述表现，如果道指的年化复合收益率在5%到7%之间，我们的业绩应该是每年15%到17%。
你可能觉得我的预测不对，等到1965年或1970年时回过头来看，我的预测可能就是不对，甚至是完全错的。我觉得合伙人有权知道我的真实想法，但是投资这行就是这样，预期总是有很可能出错。单独某一年，波动幅度可能相当大。过去的1961年就是如此，幸运的是向上波动。但不可能每年都这样！
* ***其他事项***
我们现在搬到了基威特大厦810室办公，还聘请了一个专业的秘书Beth Henley，还有一个帮我调研股票多年的同事Bill Scott。我父亲和我们共用一个办公室（他也分摊费用）做券商业务。我们没有一笔券商业务是通过我父亲做的，所以没有利益输送的问题。
除了借款利息和内布拉斯加州无形资产税，我估计我们的开支不到净资产的0.5%或1%。我们的这笔开支应该是值得的，欢迎你随时到访视察。
现在我们有90多位合伙人，40多只股票，相信你能理解，我很高兴能从一些琐碎的日常工作中解脱出来。
从加州到佛蒙特，现在我们的合伙人遍布各地，1962年初的净资产达到了7,178,500美元。苏茜和我在合伙基金中的权益是1,025,000美元，我的其他亲属权益合计782,600美元。去年新合伙人的投资门槛是25,000美元，今年我考虑要提升这个限额。
Peat,Marwick,Mitchell\&Company出色地完成了审计工作，与往年相比，更早地给出了报税数字。他们说今后一定会继续如此。
关于这封信的内容、审计、你的合伙权益，如有任何疑问，请随时找我。
沃伦.巴菲特
1962年1月24日
## 1962年巴菲特致股东的信
2022年04月07日 17时31分
6,900
当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何
主要关于合伙人的协议
今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上，因而如果把Dempster的股份估计为50美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%可以归功于Dempster资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。
我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说具有相当的偶然性。
基本规则
由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。
1.**任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁**（我们这里当然也没有这种承诺）。
2.在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
3.我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。
4.**至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。**只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
5.**虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。**如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
6.**我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。**如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
7.**我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：a.我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。b.我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。c.事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。**
1962年的表现
我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。
由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。指数一度从年初的731点跌至六月份的535点，然而在年末重新恢复至652点的水平。而在1960年年末，道琼斯指数是616点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959年和1960年的市场并不远。
我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。
对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957的三十多万美元到1962年的700多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。
（其他）投资公司（的表现）
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。
利的快乐
以上是10万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10年、20年和30年的情况。
我们的运营方法（之前的年报已有提过）
DempsterMillManufacturingCompany
1962年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961年8月将这家公司大部分股权买下，均价约在28美元。**当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。**
在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。
一个朋友向我介绍了HarryBottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。
目前该公司持有的证券价值约35美元/股，生产制造部分的价值约为16美元/股。
1963.01.18
## 1963年巴菲特致股东的信
取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现
上半年的表现
在1963年的上半年，道琼斯指数从652.10上升到706.88点。如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过10%.
我们的咒语包括：1) 短期(少于3年)的表现意义不大，尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况； 2)我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现，而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现。
虽然如此，我们上半年的收益率，除开Dempste 的变化之外，是14%。
这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括Dempste），并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为12%。虽然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%。想想我前面的咒语吧。
上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为110万美元，上升了21%。而在1962年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在WORKOUTS和CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。
其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现
从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。
沃伦.巴菲特谨上
1963年7月10日
1963年的表现
1963年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因。**是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。**如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%，我仍然会认为这是一个好年景。
运营方式
在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况，而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁，希望我能够少说多干。
为了同时满足上述两种合伙人的需要，我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下，想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子。
我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。最终我们都希望在10到15年的时间段内，任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约10%，这也是我们的目标。
之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过，这里不再累述)。
**对于控制公司的投资方式而言，我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。**
合适的买入需要时间。在有必要的情况下，我们可以需要加强买入公司的管理水平，重新分配其资金，然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并。而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成。这也就是对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些“机会”。
取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现，最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高。
在目前的情况下，GENERAL的投资占了最大的比例，其次分别是WORKOUTS和CONTROLS。
附言1：
TEXASNATIONALPETROLEUM
这是一个我们的WORKOUTS，是一个石油及天然气的生产商。
TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。
在1962年年初我听到有关于它将卖给UnionOilofCalifornia的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。
在1962年4月初，相关交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券。
1.利率为6.5%的债券（总值6.5百万），我们购买了约26.4万美元；
2.总值3.7百万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。我们在6个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4万股股票。
3.65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%。该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。
药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。UnionOil是使用standardABCproductionpaymentmethod作为其资金渠道的。TheuniversityofsouthernCalifornia是productionpaymentholder。由于TheuniversityofsouthernCalifornia的慈善机构身份，导致在资金的偿付上有所拖延。
上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信USC是愿意放弃其慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。
当我们在4月23日及24日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9月间进行。在五月底举行的股东会中，公司表示结算将在9月1日实施。在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下：
6月18日，公司秘书表示：Union被告知对其有利的IRS裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的IRS人员审议。裁决仍然有望在7月做出。
在7月24日，公司主席表示他预期IRS的裁决会在“下周做出”。
8月13日，公司财务告知我们TNP，UnionOil和USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。
9月18日，公司财务告知我们“虽然IRS表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。”
公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42美元。
在9月底我们收到了裁决结果。相关交易于10月31日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票，之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益。考虑到我们一共有147，235股，即便每股4美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04=7.59>7.42）。
以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。
在债券方面我们投资了$260,773，平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14,446的资本利得。这样算来，这一笔的WORKOUT为我们带来了相当于20%的年收入。
附言2：
DEMPSTERMILLMFG相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。
在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。
到1961年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。
我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4月23日，我们请来了HARRYBOTTLE（译者按：注意不是HARRYPOTTER）做总裁。
在HARRY的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。
1964年1月18日
## 1964年巴菲特致股东的信
在道琼斯指数的表现很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度
**上半年的表现**
由于我全家将于6月23日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到今年6月18日的市场表现，而不是6月底。
在1964年的上半年道琼斯平均工业指数从762.95点上涨至831.50点。在这段时间，投资者还获得了大约相当于14.40点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。
下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况：
在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达18个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。
我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。
需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。
**我们在1964年的表现**
我们在1964年获得了$4，846，312.37的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们（BPL）1964年获得了27.8%的增长，道琼斯指数增长了18.7%。
对于有限合伙人来说，增长率22.3%。仅仅超出道琼斯指数9.1%和3.6%，这是至1959年以来我们表现得最差的一年。
虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在1964年发生。
按复合收益率计算的情况如下：
备注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现进行比较，同时提出自己的一些观点，并强调相比那些投资经理而言，不但他们的业绩表现远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样即便亏损自己的个人财产也少有损失。
**复利的喜悦**
10万美元在不同的复合收益率情况下的表现：
备注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来11%以上的复合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的三种投资方式（请参见1961年致合伙人的信件）。
（注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠WORKOUTS（套利）的贡献才使得巴菲特战胜了市场。巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的投资是有可能转化为 CONTROLS（控制）的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。
为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。
而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股 3个月只能获得 3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候——问题在于巴菲特自己也不是能够预测市场走势的人，因此他在信中也说到在 1962年他获得超越市场水平的原因固然是在于WORKOUTS的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在WORKOUTS中投入了较大比例的资金）。由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着非常大的区别的。）
沃伦 巴菲特
1965年1月18日
## 1965年巴菲特致股东的信
2022年04月07日 17时39分
5,966
我们的财产比去年年底多了$12,304,060，今年取得了47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了14.2%
致合伙人：
我们对贫穷的战争在1965年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12,304,060。我们在今年取得了47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了14.2%。
今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现10%的年均增长率这个目标，如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。
我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。
我们的境况
(注：在此对于原来的 workout, 普通股和控制权投资，巴菲特将其中的普通股投资又细分为普通股-私人股权投资和普通股-价值被低估的投资，巴菲特在此提到他在1964年的信中已经分别就这4类投资进行了定义，但是在我所获得的英文材料中1964年的信件中并未提及，可能是我所获得的英文材料并不完整。)
关于WORKOUT(套利)的间歇性业绩表现。我们在一年中只大概用到平均约600万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约23.5%的投资收益率(我们在这部分亦利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平)。半数以上的WORKOUT收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的WORKOUT所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。
对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451,000，而今年我们在此部分取得的收益为$3,188,000，我们今年实际取得的收益为$2,737,000。我之所以把上述情况进行说明是为了向你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的(注：即64年在此部分已经实现了$451,000的增值，但该增加的价值直到65年才反映到利润上)。
此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益(正如我们在65年所遇到的情况)。
对于获得控制权的投资部分，今年我们有一位原来归类为普通股投资的同志加入到了控制权投资的行列。我们自1962年11月起就开始购买Berkshire Hathaway股份了。最初的购买价是$7.60每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对该公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948年该公司获得了$29.50百万的税前利润以及雇佣了11,000名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有11家纺织工厂在运营。
当我们在1965年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下2家纺织工厂和约2,300名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60的初始购买价格，最终的购买均价为每股$14.86，这主要是由于我们在1965年的大量买入造成的。在1965年的12月31日，该公司的营运资金净额为每股$19。
拥有Berkshire是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变，但是幸运的是我们拥有Ken Chace 以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。
虽然在一个竞争激烈行业中的Berkshire的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera 或者是 National Video相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。
由于取得了控制权，我们对于Berkshire的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。即便Berkshire的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益(因为我们将不准备在市场上出售其股票)。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。
基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。
我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。
坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义(注：巴菲特的这段话值得关注，显然这跟大多数人眼中的“买入被低估的证券并长期持有”的巴菲特的形象有所不同)。无论如何，1965年我们的这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念(注：遗憾的是在我的英文材料中并没有看到相应的章节，但是如果我理解正确的话，这话其实并不难理解：买入相对低估的证券本身就降低了风险，而在降低风险之后，随着市场在某一时刻的修正，潜在地放大收益就将会在未来的某个时点显现出来)。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在1965年的确放大了我们的收益。需要指出的是，该类型投资在1965年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。
Candor并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在1965年也同样遭受了历史上最失败的一个单项投资。
总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。展望1966年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。
多样化投资
去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
1\)集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果;2)潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置;3)声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平;4)不理性的，强制性的资产配置的多样化要求;以及最后一点，同时也是尤为重要的一点，5)惯性。
我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。
显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了50个或以上的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数(比如15%)的确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为50份，并投资到这50只股票上去。
真实的世界却远非如此理想，我们必须非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目(比如能够在一年中超越道琼斯10%)。而具体到每一项的投资比例上则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。
上述的分析也许令你感到对我们的投资(资产组合比例)有了一个确切了解，但实际的情况并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。
任何超过100只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实际上都不可能(有确定性的)对整体的投资组合产生正面或负面的影响。
任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。
我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低(假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益)。
就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。
在此我要提醒你们的是，取得超越40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。
最后记得Blii Rose 说过的一句话，“如果你有70个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。”
沃伦·巴菲特
1966年1月20日
## 1966年巴菲特致股东的信
我们从事的生意的特点是，长期而言我不会让你们任何人失望，但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。
**1966年上半年**
致合伙人：
在1966年上半年，道琼斯工业平均指数从 969.26 下降为 870.10。考虑到获得的 14.70 的红利，总体的道琼斯收益为-8.7%。
上半年我们的收益为 8.2%，达到了我的目标（但这并非是我的预测！）。我们的这种收益情况可以被认为是不正常的。我们从事的生意的特点是，长期而言我不会让你们任何人失望，但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。
**Hochschild，Kohn\&Co.**
在上半年我们以及两位在企业中拥有 10%股份的合伙人联手买下了 Hochschild，Kohn\&Co的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。 HK（以后就这样叫它，因为我也是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求。
无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。
当一个拥有数千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我们有超过五千万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而HK的投资只占了我们净投资额的不到 10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只证券的投资超过了我们对 HK投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于 HK的投资就不重要，它占我们投资额10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。
到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值。这项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入HK的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了 HK的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。
**市场预测**
我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。”
当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。
对于上述的百货店生意，我可以确定的是它 12月的生意会比 7月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里以$0.75 每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的 12月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个 12月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法预计 12月份是否会比 7月份要好，我甚至无法预计 12月份是否会发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要 365又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。
我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从2月份的高点 995点下跌至 5月份的865点时，我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进一步下跌。此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问： 1）如果他们知道 2月份道琼斯就会持续下跌至 5月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢？2）如果他们在 2月份的时候不知道指数会一直下跌到 5月份的低点，那他们为何又会知道 5月份之后指数会继续下跌呢？另外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰。请允许我在此再度声明两点：1）未来对于我而言永远是看不清楚的；2）似乎从未有人在市场上涨100点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清。
我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降，而且总有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。有哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢？随着市场的上涨或下降，公司的核心价值并未见得会有很大的改变，我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章，我认为这一章的内容比目前任何的其它投资论述都更为重要。
1967年1月25日
**第一个十年**
随着1966年的结束，我们的合伙企业也走过了第一个十年。今年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数 36个百分点，今年我们的收益是 20.4%而道琼斯指数则是负的 15.6%。
当然今年的情况也有些特别，实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的 30只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌，尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在 1966年的业绩也确实是不寻常的糟糕。
**我们生意的境况**
一个聪明头脑对以上的数据进行合理分析的结果很可能会导致错误的结论。
头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制。同样的业绩也许会被某个以$105，100起家的 25岁的毛头小伙子复制，同时市场的情况还要能够一直合适于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。
而这种情况将不太可能被一个脑满肠肥的 36岁的管理着$54，065，345合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及 25岁时的五分之一甚至十分之一。
BuffettAssociates，Ltd.（我们合伙企业的前身）于1956 年5月5日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员，3个我的好友和$105，100的启动资金。
在当时，以及在随后的几年中，为数不少的证券在以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售。我们也获得了不少的加油满意收益率的 WORKOUTS。当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有 15至25只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。
而在近几年中，情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在长期中战胜道琼斯指数10%的预期。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了它们。虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了：1）一个多少变化了的市场环境；2）我们的资金基数的扩大；3）我们面临着更加激烈地竞争。
显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。
目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。）。因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程度就跟我对于一种叫做 chrzaszcz 的东西的交配习惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出它的名字有困难，你大可以把它念成 thrzaszcz）。
除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。
总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。
我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到最大的利用，如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。
对于1966年结果的分析
我们的四个投资种类在 1966年都有良好的表现：
**控制权投资**
对于取得了控制权的公司的投资情况，在1966年主要有三方面的收益：1）所拥有的公司在当年所获得的利润；2）在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票；3）我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。加在一起总共是 $2，600，838。
由于在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益）。我们实际上在这一部分的账面收益只有$1，566，058。
幸运的是 1966年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将持续地发生损失。上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显著的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现。
**私人拥有的普通股投资**
自从1965年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券。我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不同的几种生意都是我们可以了解的，我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票。
在1965 年年末我们投资了$1，956，980，其市场价值为$2，358，412，即$401，432贡献到了 1965 年的盈利当中。之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的分量，且在1966年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1，269，181。
我想说的是，虽然实现的收益对 1966年的业绩产生了正面的影响，但是如果我们能够有机会继续以一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益。
**价格被低估的普通股投资**
我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在 1965年年底和1966 年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在 1964-1966 年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在 1965年的11月声称我们可能将净资产的 40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。
当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由分布于 10个不同的产业中的 15只股票组成的，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子。正如上面我说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现的话，我们就仍将维持原有的投资。这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。
我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地想各位回报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性地做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。
因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在 1965年和1966年的良好业绩所抵消。
同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守， 1966 年全年平均的银行借款不超过我们资本金的10%。
最后对该部分投资的一点补充。我们在 1966年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了160万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约 73万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。
**对于WORKOUTS**
我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高的净资产收益率。值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7，870，151，而收益仅为可怜的$16，112。大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么的惊人。
在之前的年份中，我们有时会将净资产的 30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。
**其它杂项**
我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣。在 1967年1月1日，我
们企业的员工，我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元。对就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的 90%。
**1966年-年度**
**第一个十年**
随着1966年的结束，我们的合伙企业也走过了第一个十年。今年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数36个百分点，今年我们的收益是20.4%而道琼斯指数则是负的15.6%。
当然今年的情况也有些特别，实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的30只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌，尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在1966年的业绩也确实是不寻常的糟糕。
**我们生意的境况**
一个聪明头脑对以上的数据进行合理分析的结果很可能会导致错误的结论。
**头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制**。同样的业绩也许会被某个以$105，100起家的25岁的毛头小伙子复制，同时市场的情况还要能够一直合适于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。
而这种情况将不太可能被一个脑满肠肥的36岁的管理着$54，065，345合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及25岁时的五分之一甚至十分之一。
Buffet Associates，Ltd.（我们合伙企业的前身）于1956年5月5日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员，3个我的好友和$105，100的启动资金。
在当时，以及在随后的几年中，为数不少的证券在以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售。我们也获得了不少的较为满意收益率的WORKOUTS。当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有15至25只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。
而在近几年中，情况发生了很大的转变。**我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在长期中战胜道琼斯指数10%的预期**。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了它们。虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了：1）一个多少变化了的市场环境；2）我们的资金基数的扩大；3）我们面临着更加激烈地竞争。
**显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。**这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。
**目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。）**。因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程度就跟我对于一种叫做chrzaszcz的东西的交配习惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出它的名字有困难，你大可以把它念成thrzaszcz）。
除此之外，**我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。**此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。
总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。
我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到最大的利用，如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。
**对于1966年结果的分析**
我们的四个投资种类在1966年都有良好的表现：
**控制权投资**
对于取得了控制权的公司的投资情况，在1966年主要有三方面的收益：1）所拥有的公司在当年所获得的利润；2）在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票；3）我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。加在一起总共是$2，600，838。
由于在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益）。我们实际上在这一部分的账面收益只有$1，566，058。
幸运的是1966年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将持续地发生损失。上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显着的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现。
**私人拥有的普通股投资**
自从1965年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券。我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不同的几种生意都是我们可以了解的，我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票。
在1965年年末我们投资了$1，956，980，其市场价值为$2，358，412，即$401，432贡献到了1965年的盈利当中。之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的分量，且在1966年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1，269，181。
我想说的是，虽然实现的收益对1966年的业绩产生了正面的影响，但是如果我们能够有机会继续以一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益。
**价格被低估的普通股投资**
我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在1965年年底和1966年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在1964—1966年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在1965年的11月声称我们可能将净资产的40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。
当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由分布于10个不同的产业中的15只股票组成的，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子。正如上面我说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现的话，我们就仍将维持原有的投资。这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。
我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地想各位回报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性地做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。
因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在1965年和1966年的良好业绩所抵消。
同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守，1966年全年平均的银行借款不超过我们资本金的10%。
最后对该部分投资的一点补充。我们在1966年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了160万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约73万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。
**对于WORKOUTS**
我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高的净资产收益率。值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7，870，151，而收益仅为可怜的$16，112。大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么的惊人。
在之前的年份中，我们有时会将净资产的30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。
**其它杂项**
我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣。在1967年1月1日，我们企业的员工，我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元。对就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的90%。
沃伦E.巴菲特谨上
1967年1月25日
## 1967年巴菲特致股东的信
2022年04月07日 21时48分
6,667
如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策
**1967年巴菲特致股东的信**
**上半年的表现**
我们今年并没有一个良好的开端，一月份是我们历史上最糟糕的月份之一：我们的增长率为3.3%，同时期的道琼斯指数为 8.5%。不过整体的上半年我们的增长率为 21%，超越了道琼斯指数 9.6%。目前来看今年道琼斯指数是轻易地被我们和不少的基金经理打败了，然而这种情况不会每年都发生。
上半年的业绩表现纯粹是由占我们净资产比例 63.3%的二级市场投资的证券所贡献的，取得控制权的投资部分没有任何贡献，而我们买下的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.会在年底被重新评估并将其结果按固有的标准反映到我们的业绩中来。
DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收购举动。我们拥有 DRC80%的股份，而总体而言 DRC以及其下的子公司的表现都是令人满意的。但是 BH 却在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为 BH 的根本价值将会遭到损失，但是 BH 也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话，我们在 BH 的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的 CONTROLL 类投资上出现，然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下，这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的：**“所谓经验，是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。”**
在过去的十一年中，我一直把长期超越道琼斯指数 10%作为我们的目标，我也说过虽然完成这一目标是困难的，但也并非是不可能的。下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化：
1.市场较往日已经有了显著的变化：明显的有价格优势的投资标的已经在数量上显著减少；
2.人们对于投资业绩的关注度的快速提高导致了市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间；
3.我们的资金基数已经达到了 6500 万美元，我们的投资点子正在减少；
4.由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少。
下面让我们再来仔细对上述各点进行分析。
对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，**定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。**
有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。
正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以**如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策**。
这种统计意义上的便宜货已经消失数年了。这可能是由于在近 20 年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后并没有再出现类似 30 年代的导致大量便宜货出现的时代。也许是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然地减少了便宜货的存在。还可能是由于收到对于证券分析的爆炸性的增长导致的。无论是哪种情况，都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然，也许时不时还会有少量的机会。偶尔也会有令我能够充满信心地从定量方面做出决定的投资机会。这是让我们获得大量盈利的最好机会。虽然如此，类似的机会将会非常稀少。在过去三年中我们的良好表现在很大程度上都只归因于此类的单个投资点子。
另一个难点是对于投资业绩关注程度的提高。数年来我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准。我持续地告诉各位：如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱就都应该投入到别的地方去。而近年来的优良业绩可能会给各位造成对我原来提法的曲解。
**一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限。**而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量。而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此。于是上述的情况便愈演愈烈。
接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势。无疑如果成功便意味着巨大的报酬。这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准。但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为。
正如我在去年的信的第五页所说的那样：除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。
任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是 600，900 还是 1200 点没有丝毫的概念。虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的。但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难。
上述的话可能过于守旧了（毕竟我已经 37 岁）。当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题，等等。我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑。我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失。至少有一点我是清楚的。我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失。
第三点便是我们资金基数的扩大。多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们 110%至 1000%的资金。所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现。同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点。但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。
最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数 10 个百分点。当时的我比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力。即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力。
可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率。自然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进。
因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式并不会令我们的投资变得更加地保守，因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式。所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响。
具体而言，我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数 5%的回报率。因此，如果未来 5 年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为 12%，则我期望的我们的年均增长率将为9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的）。
鉴于以上的情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去。我个人将对此表示同情。上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即 100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西，而是经过了长时间的深思熟虑所得。相信你们也可以理解，即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下我的未来预期。
总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现，否则我绝不会降低我的个人动力。
如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我。
**我们 1967 年的表现**
以绝大多数标准而言，我们在 1967 年都有着良好的表现。我们的整体收益率为 35.9%以上，同期的道琼斯指数为 19.0%。总体的收益金额为$19，384，250。即便考虑到目前正在加速的通货膨胀情况，这笔金额也足够买入喝不完的百事可乐了。
今年同样有大量的投资者跑赢了市场指数，据我个人估计，可能 95%的投资公司都跑赢了。今年是投资收益与资金管理人的年龄成反比的一个年份（当然我不在其中，我算是投资界中上年纪的人了）。
**其它杂项**
我们年初的资产为$68，108，088。在年底合伙人从中提取的金额为$1，600，000，很可能是因为我在 10 月份的信中所展望的更低的收益增长预期所致。对于他们而言这显然是一种理性的行为，因为他们中的大多数都有能力和动力来超越我们拟定的未来业绩目标，而我本人也因为不必再为了一个我自己可能无法达到的目标而劳心劳力而松了一口气。
有一些合伙人在收到我 10 月份的信之后问我“你的真正意思到底是什么？”这样的问题对任何作者都显然是某种打击。不过我也向他们保证，我的真正意思就是我的字面意思。还有人问我这是否意味着我有意逐渐淡出合伙企业，对此我的回答是：“绝不是这样。”只要各位还愿意将资金交付于我，同时该生意还能令人愉悦地做下去，我就必将为从我还在穿廉价网球鞋的时候就一直支持的合伙人们继续工作下去。
如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我。今年的半年度的信会在大约 7 月 15 日左右出炉，敬请各位关注。
诚挚地
沃伦 E. 巴菲特
1967年-年度
致合伙人：
在过去的十一年中，我一直把长期超越道琼斯指数10%作为我们的目标，我也说过虽然完成这一目标是困难的，但也并非是不可能的。下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化：
1、市场较往日已经有了显著的变化：明显的有价格优势的投资标的已经在数量上大大减少；
2、人们对于投资业绩的关注度的快速提高导致了市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间；
3、我们的资金基数已经达到了6500万美元，我们的投资点子正在减少；
4、由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少。
下面让我们再来仔细对上述各点进行分析。
对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。
有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。
正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策。
这种统计意义上的便宜货已经消失数年了。这可能是由于在近20年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后并没有再出现类似30年代的导致大量便宜货出现的时代。也许也是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然地减少了便宜货的存在。还可能是由于收到对于证券分析的爆炸性的增长导致的。无论是哪种情况，都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然，也许时不时还会有少量的机会。偶尔也会有令我能够充满信心地从定量方面做出决定的投资机会。这是让我们获得大量盈利的最好机会。虽然如此，类似的机会将会非常稀少。在过去三年中我们的良好表现在很大程度上都只归因于此类的单个投资点子。
另一个难点是对于投资业绩关注程度的提高。数年来我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准。我持续地告诉各位：如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱就都应该投入到别的地方去。而近年来的优良业绩可能会给各位造成对我原来提法的曲解。
一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限。而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量。而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此。于是上述的情况便愈演愈烈。
接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势。无疑如果成功便意味着巨大的报酬。这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准。但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为。
正如我在去年的信的第五页所说的那样：“除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。
任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是600，900还是1200点没有丝毫的概念。虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的
判断是毫无意义的。但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难。
上述的话可能过于守旧了（毕竟我已经37岁）。当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题，等等。我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑。
我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失。至少有一点我是清楚的。我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失。
第三点便是我们资金基数的扩大。多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们110%至1000%的资金。所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现。同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点。但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。
最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收。当时的我比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力。即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力。
可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率。自然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进。
因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式并不会令我们的投资变得更加地保守，因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式。所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响。
具体而言，我们的长远目标是取得不超过9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数5%的回报率。因此，如果未来5年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为12%，则我期望的我们的年均增长率将为9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的）。
鉴于以上的情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去。我个人将对此表示同情。
上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西，而是经过了长时间的深思熟虑所得。相信你们也可以理解，即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下我的未来预期。总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现，否则我绝不会降低我的个人动力。
如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我。
沃伦·巴菲特
1968年1月24日