Delphi: 坚定下注ENA

Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。我相信

sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目

在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。

机遇

不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一

市场已多次表明，它需要马厩的产量。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。

Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。

具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）

通过这种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 “实际收益 “来源：ETH 赌注（约 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）

这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 “合成美元 “理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。

埃瑟娜和马厩币三难问题

在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。

有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币

它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题

法定货币支持（USDC、USDT）

稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持挂钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
权力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结

超额抵押（DAI）

稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品

算法稳定币 (RIP)

可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运

进入 Ethena’s USDe

在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。

稳定性

USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。

可扩展性

这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。然而，与法币支持的马厩不同，Ethena 能够为其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）

最重要的是，这种收益率可能：a) 可扩展，b) 与国库券利率反周期

关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 “实际收益 “来源：

ETH 赌注：~35 亿美元/年
Perp 基础资金：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11

在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均融资比例约为 30%。

随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）

关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升

随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位

权力下放

去中心化是一个多维度的光谱，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押马厩之间。

它比法定货币支持的马厩更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统通过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述

不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。

结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险

更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。

盈利能力：

与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30d 创收方面仅次于以太坊和 Tron。

预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。

假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：

总收益率 * (1–90% * (1 — sUSDe 供应量 / USDe 供应量))

值得注意的是，由于 “碎片 “活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有积分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所提高。

这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。

风险

我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？

对此，值得指出的是：

1) 资金来源历来非常积极

2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期

3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 “抗反复性”，这使其与 UST 非常不同。

1) 历史资金

从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中

- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%

- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。

- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数

有关这方面的数据分析，请参阅 Ethena 撰稿人撰写的这篇文章和这篇文章：

https://t.co/zfuWMljkSB

我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。

2) 保险基金

当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。

协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。

它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）。

Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究（链接如下）

他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。

3) 反反复复

现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金

在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。

例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。

正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 “反反复复 “或负反馈回路

收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上

赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡

这与算法可变公司相反，在算法可变公司中，赎回会推高股票代币的价格，并形成正反馈循环，构成所谓的 “死亡螺旋”。

还有两点值得注意：

1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什么还要持有美元等值外币？

2) 保险基金是一种设计选择，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。

Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们更快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。

其他风险

虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑

毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：

1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。

与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重

这无疑是一种风险。几个缓解措施：

a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购； b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。

b) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。

2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失

然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算

根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。

Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。

3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着： a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性； b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持； c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性； d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。

但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。

另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点

4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。

这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。

重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失

5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。

从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保

美元持有者没有合法权利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。

6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH

7)最后，可能还有很多未知数。

Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金

加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。