ENA 的未来远比想象的要大

大宇

有人很关心ENA会不会到10u、100u。但预测行情其实没有意义，但在如何估值ENA的问题上，我认为不应该简单地把它当成一个普通项目去估值、去预测，而是要在币圈99%的空气项目中，去寻找到一些相比之下更特别的地方。

一、币安的霸业闭环 稳定币业务赚钱吗？

发行usdt的泰达公司不用广告、不用搞kol轮、不关心社区，好像“什么也不用做”，一年收入62亿美元……

长期来看，在币圈，第一赚钱的业务是交易所，第二赚钱的可能是稳定币而不是公链。

交易所业务的最强者是币安，而且正在形成越来越大的网络效应：上币一个接一个，对于其他交易所来说压力巨大，要是我是交易所的，肯定会被这种压力气到背痛胃痛 — — 它在牛市的正螺旋实在是太可怕：领投优秀项目、制定发行规则、给用户发福利，上线后项目起飞、用户得利、币安继续壮大。

这种正向的网络效应相当可怕，最少在牛市、在短期暂时是其他所无法比拟的。

强如币安，其宏图霸业中，独缺重要一环 — — 稳定币业务。

过去币安的busd一度做到规模极大，后来因为美国的压力被迫终止营业了。

但币安始终密切关注这个业务，因为这是和交易所一样的抽佣业务，暴利而稳定，而且规模效应是无敌的存在，即规模越大、效益越大、越难战胜。

所以，busd下架后，有一个叫lqty的小微项目突然上线币安，我印象挺深刻，因为其实那个项目比较一般，如果不是币安对稳定币的执念，估计上币安难度很大。

而现在，支持了FDUSD，搞了0费率，但一个稳定币要形成网络效应，没有广泛地、全面的采用还是不行的，FDUSD没有得到支持。

怎么办？

从逻辑上来讲，稳定币业务最好要拉美国势力和更多上车，避免ftx后的合规压力独自默默承受；最好要区别于现在所有的算稳和中心化的usdt、usdc，因为现有的算稳太难走了，无数的idea都失败了，没有新东西根本不行 — — 而所有的创新中，唯有高收益是最让人无法抵抗的，币安的pad/pool玩法背后，他们深谙其道。

而usdt、usdc这种中心化的，币安再强也不可能再做得了。

几个月前， @CryptoHayes 的一篇关于永续合约背景下的算稳横空出世，这或许就和币圈独有的永续合约一样，这个高收益稳定币的出现，有着某种冥冥中的必然 — — 永续合约的发明者，在历经千帆之后，将永续合约创新灵魂中的资金费率续上了下半篇故事。

USDT、USDC再强，它们也只是工具，币安并不会从中受益多少，但随着币安的行业地位提升，最终是谁依靠谁呢？这么好的商业模式，我只是成为你的平台，实在是不科学。

而ENA和ENA项目中的USDE则不同，币安作为投资人从中受益就变得自然了，将来USDE的壮大，币安作为主要使用场景成为最大受益者也合情合理。

所以，USDE的高收益推动迅速扩张；去中心化获得更广泛采用；高收益与资金费率成为DeFi基建。

二、投资逻辑：流动性第一

同样一个项目，有没有获得币安投资，流量会相差10倍，估值也可能相差10倍，这10倍，有时候甚至是项目生死之别。

因为，任何项目需要的流动性、关注度，币安能给到最在。

从项目投研的角度，我最近有表明，我的投资系统经历演变之后，如今简化为了一句话“流动性第一”。我说的流动性，不是普遍意义上理解的池子大小、交易深度，而是一个综合的指标：叙事、关注度、空投等等一切因素的叠加。

因此，比如你问我 Pendle 和 ENA 这两个项目谁好？我的答案很简单，这根本就不是一个层级的项目，量级相差巨大。

这里不是说 Pendle 不好，恰好相反，Pendle是本轮牛市舞台上的主角之一，极好的产品、极快的创新和迭代，称为币圈顶级项目并不为过，这里拿它对比，只是因为用顶级项目和 ENA 去比较，反而更容易理解为什么开头我会说“不要简单地把它当成一个普通项目去估值、去预测”。

从我说的“流动性”的视角去简单对比一下：

ENA VS Pendle

叙事：去中心化稳定币 VS 积分大战中头部基建

机制：极致的庞氏 VS 高且丰富的收益玩法

用户：高端玩家、套利机构、合约多方、吃高利息的散户 VS 专业DeFi玩家

背景：东西方、圈内圈外相结合金主爸爸 VS 币安也投资了

“模糊的正确好过精确的错误”，这个框架只是简单罗列，主要是帮助你理解，从“综合的流动性”视角，ENA可称最强——这或许也是为什么在币安的USDT交易对中，ENA始终保持着交易量前3-前5的关系。

注意：我讨论的是叙事大小，而不是哪个涨得多，那不是我的研究范围，你看好哪个买哪个，千万不要因为我的内容影响决策——毕竟价格涨跌要考虑的因素太多。

下面，从这个框架视角，再进行一些仔细的讨论。

三、叙事是一种经济行为

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的《叙事经济学》是我最喜欢的书籍，他强调了一个观点：叙事是一项经济行为！

好的商业叙事可以被各方参与者所利用，并最终改变人的认知和行为，推动商业模式的流行，甚至影响到许多国家的政策。

在书中，他举到了比特币的例子，认为这就是一个由叙事推动并成功的案例：比特币背后应用的技术，到今天也没有多少人去关心，比如椭圆曲线加密算法、默克尔树等等，将来也不会有太多人去关心。

但人们会关心许多叙事：去中心化、对抗通胀、对抗法币、价值存储等等。

旧叙事消亡，新叙事兴起，但始终是叙事在主导着前进。

叙事的力量很大。

币圈最大的力量是去中心化。

去中心化的第一个圣杯是比特币。

去中心化的第二个圣杯是稳定币。

在比特币的所有叙事中，最核心就是去中心化。这成为了最强的共识——以至于ETH转POS之后，仍然有人在呼吁回到POW机制，因为更加去中心化等等。

去中心化是币圈所有人的共识：去中心化就是好的、对的，不去中心化就是不那么好的、错的。

去中心化是币圈的第一大共识——它催生了比特币。

去中心化稳定币是币圈第二大的共识：一个去中心化的币圈，天然渴求一款去中心化的稳定币：在币圈使用中心化的稳定币这是不好的、错的；去中心化稳定币，是好的、对的！

这个第二大共识，是上轮 luna 千亿市值的来源，这是它收益不透明不公开，机制左算右算都有巨大风险但仍被fomo的原因，。

ENA不是那么去中心化？有中心化的有关联？还好，机制上做得还不错，这一点点小瑕疵在35%的高收益前面，已经不是问题了。谁会因为詹妮弗·劳伦斯有一点雀斑而不喜欢她呢？

理解了叙事的力量，理解的去中心化的叙事，会发现公链、跨链、dex、借贷、NFT，都远不如这个性感，这其实也能解释为什么，在所有上线币安的项目中，ENA始终交易量在前列，而像W等项目融资也高，但关注度远远不如——只是因为叙事底层不同。

但ENA的科普或许才刚刚开始，别忘了，这个项目才刚刚诞生不久。

四、机制与用户的FOMO

人们因为金钱而来，但因为理想——V神谈币圈。

一个好叙事往往是理想主义，但金钱吸引力则是实用主义。在10多年前，如果有人和我讲去中心化、对抗法币、对抗通胀、默克尔树，我想我不会想多听一秒，我不关心。但如果他告诉我，买这个能发财，我一定会放下手中的《如何成为百万富翁》来认真听一下。

在ENA的设计机制中，庞氏被运用到了极致，几乎是层层的螺旋上涨模式。

高收益吸引用户。用户将USDT存入平台，而平台用这个钱帮助用户进行无风险资金费套利——这件事过去由DeFi大户和量化公司在做，吃永续合约的资金费，很是赚麻。现在由一个公司给你做，普通用户也获得高收益了，比如稳定币年化35%起。

如果你不知道怎么操作，或许可以尝试连接钱包，感受一下，一些人可能会感觉到震惊，因为非常简单，只需要点击buy（买），将usdt换为usde然后stake（质押）即可。

https://app.ethena.fi/join/s1u7g 同期银行的存款利率各地不同，或许是在1%-5%之间，而这里是35%起步（还有一些略复杂一点点的操作，可以获得70%）。

这个机制有风险吗？有一些，但绝不像原来 luna之类存在机制上的缺陷，对ENA项目的已经研究很多，基本都认同没有硬伤，想详细了解的可以参考本人此前的文章：

《ENA 10U还是归零，MEME视角解读》https://x.com/BTCdayu/status/1776518957975122309

重庞氏迅速扩张。稳定币成功的关键是规模，比如10亿规模的稳定币不值一提，100亿规模的稳定币值得重视，而500亿规模的稳定币就能挑战USDC了。

因此，底层逻辑并不复杂，复杂的是怎么在多方利益平衡的那个点促成稳定币规模的迅速扩张——毕竟如果讲底层机制，随便一个量化团队甚至DeFi高手就能做资金费套利的事了。

在ENA的机制中，有着多个层级的正向飞轮：

飞轮1：更多的USDT为高利息进来> 更多的USDE被铸造>更大的稳定币规模>更高的项目估值>因估值提高而上涨的币价。

飞轮2：由于ENA代币的存在，币价上涨让更多人质押USDT希望在获得高的利息收入同时，获得ENA代币的空投。使得USDE稳定币的规模进一步扩大，并回到螺旋1。

飞轮3：稳定币规模、币价及USDE使用场景的增长进一步提升币价，在牛市甚至推动币价远远脱离“合理范围”。

目前，USDE的规模是22亿，见下图：

一方面看是增长迅速：三个飞轮运转良好。而且要考虑一个因素是机构筹码均是一年后解锁。

另一方面看是潜力巨大。

下图为全网合约持仓量为800亿，照目前的态势，USDE的规模扩张到100亿是非常合理而且会很很迅速的。

所以，这里面其实是可以预见2件事：

一是ENA的估值会随着USDE规模的壮大而升高。

二是ETH和BTC可能均会因为ENA的存在进入更快的正螺旋上涨——尤其是目前重点支持的ETH。当然， 也意味着波动出现时，也会下跌更剧烈。

而从用户的角度来看，也很庞氏：一方面是高收益，将会让更多人前赴后继存钱。另一方面是项目上涨和好叙事让更多人会选择加入社区当家人。

高收益，这是一个简洁但有力的机制，要相信这种机制的力量大到超乎想象——想想卷走32万枚BTC的Plus Token吧，虽然这个例子和ENA完全不同。

五、机构的长远布局

一个叙事的成功，总是有很多的必然和偶然因素，而去中心化稳定币这个叙事，其中有一个不可或缺的因素就是什么机构来做这件事。

事情本身不难，但想形成规模，并最终实现愿景，非有最顶级的机构不行，因为资金费套利这件事，需要多个方面的密切配合才能相对安全稳定进行下去。比如要去币安套利，币安最好是自己人，这样才能一定程度减少或避免各种奇怪的中心化风险。

而在稳定币规模上涨后，也需要多方配合才能拓展使用场景，最终稳定币一方面继续吃利息收益，另一方面也要有更多的使用场景，产生更多的收益来源才行——就像泰达那样。这样项目才有可能在未来收益成为巨无霸，甚至超越ETH的收益，接上发币庞氏的后续。这里要注意：目前协议收入已经排在币圈前排。

在这个项目的投资机构中，不但有着币安、ok这样的交易所，有着gsr、wm等行业最顶级的做市商，有着dragonfly等一众大VC，这些机构投资人可以分别在项目中发挥不同的作用。此外，还有一些特别的机构：

一家叫富兰克林邓普顿。它和贝莱德一起被“品牌金融”(Brand Finance)列为2023全球资管排行榜。贝莱德与ETF与BTC飙涨，让我们看到老钱的威力。而这家基金投注的web3项目不多，主要是基础设施类，比如sui、apt和layerzero等。

另一家是Paypal金融，可以理解为支付宝，它投资的web3项目除了ena，此外就是钱包和支付相关。Paypal也有稳定币项目，从我的角度，ENA这个项目如果成功，Paypal作为投资人也是可以受益颇多的，比如支付宝中的余额宝现在近1年的万份收益是0.7541%，如果这个利息是35%呢？或者扣除20%作为利润，利息是10%呢？

很有点意思。

六、结语

ENA是本轮牛市的明星项目，带着主角光环，但本文主要还是希望用一些独特的视角帮助人们去理解这个普通逻辑上的不普通项目，而不是投资建议，因为币价是否上涨，能涨到多少，需要考虑的就不仅仅是一个好项目那么简单，既要考虑各种筹码流通、释放，还要考虑项目收益、市场认可、潜在风险等各各方面，而这些问题研究得越多，才越能帮助我们科学的决策。

所以，请不要将一个人给你讲“比特币是一个好项目”理解为“请立即马上购买比特币，它能涨到150万美元一枚，绝不会下跌”——这甚至是完全不同的两件事。

我只是希望，本人让你理解“ENA是一个好项目”，至于什么价买、什么价卖，请寻找比我更专业的指导。

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