如何快速判断投资好坏？

时间：1991 年春 巴菲特对圣母大学全体师生的演讲中观众提问部分

听众提问：“你有多少投资想法是别人推荐给你的？”

巴菲特：实际上没有。我的交易都来自于《华尔街日报》。我通常熟悉1700-1800家美国企业，数量很多。这些企业的价格每天都围绕在自己的价值附近波动。这里就出现了企业经纪人，如果你希望这么称呼这一职业的话。有时他们会大幅改变这些股票的价格，就像 1987 年的 10 月 19 日那样。但他们确实让价格出现了剧烈的波动。

这是一个良好的开端。不管我购买哪一家企业，我都会将《华尔街日报》C 版上这些企业经纪人作为衡量标准。

在进行交易时，我们的标准非常苛刻，以至于很少有企业能符合我们的要求。我们更希望从这样的人手中购买企业：自己拥有这家企业，并希望将企业卖给像我们这样的人。如果他们希望将企业卖给我像我们这样的人，我们是他们惟一的选择。

我可以向他们承诺以下几点：因为我控制着伯克夏，惟一能欺骗他们或者对他们撒谎的人就是我。如果他们成立了一家 XYZ 公司，这家公司可能会在明天就被收购，董事会可能会在第二天就制定出新的经营策略或者计划，他们会让麦肯锡（McKinsey）加入这家公司，并在第二天告诉他们做不同的事情。

没有人能像我这样给他们作出真正的承诺。我可以在达成交易时便明确地告诉他们，哪些事情会发生，哪些事情不会发生，这对某些人而言非常重要。这对我和伯克夏公司而言也很重要。我有许多的愿望，我关心自己的愿望是否能实现，就像我关心自己投入了毕生精力的任何事情一样。当我遇到像我一样的人时，我们就会获得优势。

从某种角度而言，他们了解我们，我也听说过他们，但并不是十分了解他们。这种人称得上凤毛麟角。当我遇到这些人时，他们往往都已上了年纪。有时他们的家族成员也在他们的企业中任职，但这些后辈工作懈怠，且只知道拿钱。我们已经在三四家企业中对年轻一辈发出了责难，让他们持有 18%、15%或者20%的股份。为了实现目标，我们可以做许多事情，有些企业主可能会对此表示赞赏，尽管多数企业主没有提出复杂的要求。但好主意并不是接听一位投资银行家的电话就能得到的。我们从来没有购买过（经纪商或者投资银行家所推荐的）证券或者新股发行。我们不关心经纪商或者投资银行家说了些什么。看他们写的报告是在浪费我们的时间。我们每年看上万份年报。我每只股票持有 100 股。我发现这比邮件发送列表中推荐的股票更可靠。

我正在读吉列公司的年报。我注意到他们购买了大量的股票。之前我就知道了这一点。他们的净资产为负，但这并不重要，然而，根据这家公司的过往历史，我想这可能会给他们带来麻烦。因此我拜访了我在这家公司董事会中的一位朋友，他名叫乔伊·希思科（Joe Sisco），我对他说：“我不认识董事会中的那些人，但是，如果他们有意要进行融资，我会感兴趣的，如果他们无意融资，那么我不会再打扰他们了。”乔伊几天之后给我打来了电话，科尔曼·默克勒（ColemanMockler）与我随后展开了合作，我们将 6 亿美元投入了吉列公司。我们还买下了 Scott Fetzer 公司（还有 World Book、Kirby、Vacum等公司），这总共大概用了一年半时间。我之前从来没有见过拉尔夫·斯奇，没有与

他通过电话，也从来没有与他有过任何的接触。我只是给他写了一封信，信中写道："这里附上的是我们的年报。如果你有兴趣与我交谈，我们会支付现金，我们的账目将一清二楚，这将是一项只需一页纸就能达成的交易。如果你没兴趣，我也不会再打扰你，你也不会再听到我说什么了，你可以把这封信给扔了。”随后他给我打来了电话，我们在一个周六于芝加哥碰了面，并在那天晚上达成了交易，第二周（便签署了协议），事情的经过就是这样的。听众提问：“吉列公司有什么东西吸引了你？”

巴菲特：我们理解这家公司，每个男人都要刮胡子，定价灵活，这就是我所说的这家企业的护城河。在我评估这家企业时，最重要的一件事情就是搞清楚这家公司的护城河有多大。我希望知道这家公司内部资本有多少，然后希望确定围绕在这家企业周围的护城河有多大。大资本和大护城河会让企业成为你的最爱。这很明显。World Book 和 Kirby 公司拥有这样的护城河。如果你研究一下这些公司的分销渠道，你就会看到这一点。

一直以来我都处在纺织行业内。25 年来，我们为男性美国人生产了一半的衬里。投资像吉利公司这样的企业算是给我们的资金找到了正确的方向了。我们早期最大的投资要数美国运通公司（AmericanExpress）了，这要追溯到 1962 年，当时爆发了色拉油丑闻。在新泽西的巴约讷市区有一个家伙名叫德·安琪利斯（De Angelis）。

美国运通公司有一家规模很小的仓储子公司，资本仅为1200 万美元。这家子公司的任务就是确认库存真实存在。这就是他们的主要工作。他们会在这些凭证上盖上自己的印章。这些凭证表明你在这家仓储公司中确实存有货物。你可以拿着这些证明文件进行贷款。提诺·德·安琪利斯（Tino De Angelis）的油库距离曼哈顿下城区约 15 公里。美国运通公司这家仓储子公司证实这些油库中存放着色拉油。与此同时，他们所签发的色拉油库存证明中的储油总量超过了美国农业部月报中的储油量数据。但他们没有告诉我们这一情况。1962 年的晚些时候，就在肯尼迪总统遇刺的一两天内，东窗事发。纽约证券交易所内的几家公司破产，如 Ira Haupt 公司，或者还有其他公司，因为这些公司对这些虚假的凭证给予了贷款。

美国运通公司从来都没有正眼瞧过这家仓储子公司，这家子公司相对运通公司的汇兑业务、信用卡业务以及旅行支票业务而言什么都不是。但突然之间，正是这家不起眼的子公司让运通公司损失了数亿美元，而不是因为母公司的经营出现了问题，没有人知道具体的损失金额。

还有一个情况也非常有趣。美国运通公司并不是一家股份有限公司，而是当时唯一家多数股票可以公开交易的合股公司。因此，这家公司的所有权是可以估价的。如果负债超过了资产，那么其所有权就会被估价。因此，美国的每个信托部门都开始感到恐慌。我记得大陆银行（Continental Bank）持有美国运通超过 5%的股份，突然之间他们不仅看到信托账户中的这只股票价值归零，也看到可以对这些股票进行估价。当然，他们将这些股票抛售一空，市场出现了短暂的无效。

需要用独特的方式才能理解美国运通公司。你可以看看这家公司的信用卡业务，你知道该公司在这项业务中是获胜者。Diner' s Club 第一个推出了信用卡业务，Carte Blanche 公司紧随其后，但美国运通的信用卡部门将这两家公司都打败了。他们每次都能提价，并且客户流失率更低。最后，Diner' s Club没有跟着美国运通公司一起提高信用卡价格，但美国运通公司的信用卡业务增长依然快于 Diner's Club 公司。因此，这是一块爆炸性增长的资产。尽管美国运通公司的旅行支票业务价格高于美国银行和第一花旗银行（FirstNational Citibank），但它依然拥有全球旅行支票市场60%的份额。这两家银行是美国运通旅行支票业务最大的竞争对手。因此，60 年来美国运通公司的旅行支票业务一直压低着这两家银行在这一业务上的价格，同时却依然拥有2/3的市场份额。这就是美国运通公司在该项业务上的护城河。

我略微研究了美国运通公司，以确保仓储子公司事件不会影响到母公司，最后用2000 万美元购买了美国运通公司 5%的股份，这意味着当时该公司的总售价为1.5 亿美元左右。整个美国运通公司是财政稳健与全球货币替代品的代名词。当罗斯福总统关闭银行的时候，他豁免了美国运通公司的旅行支票业务，因此这一产品成为了美元的替代品。这家公司的总售价不应只有 1.5 亿美元，但当时人人都很害怕。很难说运通公司最终因色拉油丑闻事件而损失多少，有可能损失6000 万-1 亿美元，在1962 年而言，这是一大笔钱。我只是认为，他们已经宣布要分红7500 万美元，在分配了这些股息之后，他们迷失了方向。如果色拉油事件造成了恐慌，有人会拿到这些股息，而你会因为卖出这些股票而得不到这些股息。

没有人对美国运通公司的价值产生怀疑。他们只是暂时不想拥有这家公司了。你每隔一段时间购买的就是这样的公司。人们不希望在1974 年时拥有《华盛顿邮报》公司。你所要做的就是在一生中找到一家、两家或者三家这样的企业，当你开始购买的时候便要全仓投入，其他时候则不用做任何事情。大海中的鲸鱼一条比一条大。随着我们的壮大，管理的资金会越来越多，这将增加管理资金的难度，但总是能找到这样的企业。

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我想是的。如果我们只管理着 2500 万美元的资金，我们就能将所有的股票纳入考虑范围之内。我猜你可以从 3000 或者 4000 家企业中找到15 或者20家符合以下标准的企业：（a）价格大幅低于价值；（b）企业的内在价值将有令人满意的年复合增长率。

你不会希望用 1 美元换回 50 美分，或者在 10 年之后只获得1 美元，你希望获得超过 1 美元的回报。你希望在很长的时间内，所付出的1 美元能以12%的年复合增长率增值。你希望与一些有能力的人一起共事。就像你购买南本德的一家福特汽车经销商时一样。当有朋友打电话给你：“我想让你买下福特汽车的这家经销商”时，你会对这家经销商进行一番评估，这种思维过程与你评估标准普尔指数下的企业时一模一样。

我在 20 岁时曾两次逐页翻阅了穆迪公司和标准普尔公司所有的报告，因为我们所有的投资领域都囊括其中。不幸的是，我们可投资的范围如今已经缩小了许多。

当我还是 20 岁时便发现了一些怪事。我翻阅了穆迪评级公司的“银行和金融手册”（Bank and Finance Manual），约有 1000 页，并看了两次。在第一次看这份手册时，我注意到了一家位于堪萨斯州史考特堡（Fort Scott）、名为西方保险安全公司（Western Insurance Security Company）的企业。这家公司当时持有西方意外险和公司（Western Casualtyand Surety Company）92%的股份。这是一家非常不错的公司。我认识这家公司在奥马哈的代理人。该公司每股收益 20 美元，股价 16 美元。我在堪萨斯州史考特堡发出广告，试图购买这家公司的股份——当时这家公司股东人数仅为300-400 人。股价只有1倍的市盈率，公司拥有流的（管理团队）。

顺便说一下，我想说的是，在我于华尔街上认识的人当中，几乎所有人都拥有像我一样多的好主意，只不过他们同时也有许多糟糕的主意。我是认真的。我的意思是说，当我以 16 美元/股的价格购买每股收益 20 美元的西方保险安全公司时，我投入了一半的净资产。我首先调查了这家保险公司。我研究了公司的保险佣金和按惯例编制的财务报表。我也看了 Best 公司的保险业评估报告，我一开始便做了大量的工作。但我父亲没有做过保险业，我也只在哥伦比亚大学上过一次保险班，但我依然有能力研究保险公司，你们也有这样的能力。如果我现在对软件业或者其他行业，如生物科技等行业产生了一些不同寻常的洞见，也许其他人不一定能做不到这一点。我不会说我所获得的每一个洞见其他人也都能获得，但所有人都能像我在 1962 年时那样了解美国运通公司。他们可能有着与我不同的性格，因此他们被恐惧所吓倒了，或者他们希望抱团取暖，但我对信用卡或者旅行支票的了解不会比他们多。这些产品不难理解。当我看到

让自己动心的机会时，我能对此产生极大的兴趣，并愿意抓住机会。如果我看不到有什么能让我动心的，我就什么也不做。到目前为止，最重要的素质并不是你的智商有多高。智商并不是一个稀缺因素。你需要一般的智商就可以进行投资了，但个性的重要性占到了 90%。

这就是格雷厄姆为何如此重要的原因所在。格雷厄姆在《聪明股票投资人》（The Intelligent Investor）—书中讲述了投资需要哪些个性，这就是游戏规则。

你可能不知道可口可乐公司，或者其他的公司，但这并不会影响你赚钱。让你赚钱的是你对股市波动的态度。《聪明股票投资人》用两个章节（第八章和第二十章）谈到了这个问题，在我看来，这比之前所有的投资书籍所写的内容都要重要。这两个章节并未讲到具体的方法，只是告诉你，当你进行投资时，应该具备怎样的意识状态。只不过人们对此并不关心。但这并不是因为我拥有特殊的技能。请记住，我并不是 5 岁便能作曲的莫扎特。我的意思是说，我是做股票的，我在统计零星交易，我喜欢做这些事情，因为我一直喜欢数字，并根据这些数字来进行交易。这就像是计算棒球比赛中的平均数一样。但我需要哲学头脑，如此我便能去研究企业，并通过哲学头脑来探明真相，决定这家企业是否是便宜货。这都要归功于本杰明·格雷厄姆。这就是游戏的规则。你必须非常聪明。你不必知道高深的会计学。如果你掌握某方面的知识，特别是会计学，那么这会给你提供帮助。确实，如果你不知道这一点的话，你的投资范围会受到些许限制。就听众提问展开评论

这得从我与迈克·延森（Mike Jensen）之间的一场辩论说起（此人是有效市场理论的支持者，曾在 1978 年写下了著名的一段话：“在经济学中，没有一个命题能像有效市场假设那样获得如此确凿的实验证据支持了。”我在一篇题为《格雷厄姆和多德部落里的超级投资者》的演讲中反驳了有效市场假设。我是在《证券分析》一书发行 50 周年纪念大会上发表这篇演讲的。大卫·多德当时就坐在台下，那时他已经 90 岁高龄，他是一个奇迹。当时台下至少有6 人曾与本杰明·格雷厄姆一起进行过研究或共事，或者与他有交情。我们并不都是能做到六西格玛的人，但我们一直都能将管理质量达到五西格玛或者三西格玛，或者类似的水平。因此，与圣母大学的橄榄球队不同，我们之所以聚在这里并不是因为他把我们从全国各地召集在了一起。我们之所以聚在那里完全是巧合。我们听从了格雷厄姆的教诲，然后用不同的方法来诠释他的教导，我们使用的方法有着很大的差异。我的意思是说，沃特·斯科劳斯（Walter Schloss）总是持有数百种不同的股票。沃特的智商没有 150，但查理·芒格有 150，所有这些不同类型的人都有着相同的哲学思想，这让他们紧紧地联系在了一起。他们没有学习任何的小技巧和体系。

每个人都希望拥有一个体系。我的意思是说，他们参加我们的股东大会，“我要在周一买入它们吗？”他们都希望得到一种体系，你可以通过电脑运行并模拟这种体系。我的意思是说，我告诉他们，如果过往表现是投资成功的关键，那么福布斯 400 富豪榜上就会有图书管理员上榜。每个人都希望找到这样一种体系。但投资并不是这样的。他们希望投资是这样的。如果投资真是这样的，那就太好了，但可惜不是。这就像是组建一支篮球队。你寻找 7 英尺高、可以待在学校中

的家伙，以及寻找满足其他一系列条件的队员。肯定有标准能让你在球场上找到最优秀的 5 名队员。但我无法给他们提供一个公式。他无法对他们说“这里有个公式，如果你去堪萨斯州的恩波里亚城，即使你没有与这些篮球队员打过球或者一起共事过，你也能通过这一公式组建一支最优秀的篮球队。”你不会获得这样的一种公式。

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在我看来，投资教育同 40 年前相比出现了倒退，这让我非常感兴趣。我想这可能是因为那些老师拥有了更多的技能。他们学会了许多复杂的数学工具，他们对摆弄数据如此感兴趣，以至于疏忽了一些非常简单的东西。总的说来，我想他们给人们传递了错误的信息（旁白：我在斯坦福大学说过这句话）。学生们就这一问题写信给我。我认为除非你是为了教会人们如何评估投资价值，否则没有理由开设投资课程。如果人们认为你在这一话题上没有提供有用的帮助，那么我就无法理解，除非你对这一话题已经无能为力了。我知道但事实并非如此，因为我看到有人在教别人如何从 30-40 年期债券中赚取不同寻常的回报。菲利普·卡勒特（Phil Caret）在 1924 年时写了一本有关投资的书。他现在依然健在，并且是伯克夏公司的股东。他现在已经九十二三岁高龄了。他给我写了一封信，说：“我赞成你不分红的股息政策，因为上了岁数时，我希望能开始获得股息。”但菲利普·卡特勒的投资记录长达 70 年。他进行了大量的投资，且拥有出色的投资记录。虽然他具体的操作手法与格雷厄姆并不完全一样，但他们总的方法都是一样。即使凯恩斯也赞同这一观点。他开始时通过判断市场时间点

来进行交易。但在 20 世纪 30 年代，他改变了自己的投资方法。凯恩斯后来说“随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法就是将大量资金投入自己认为了解的企业。”你无法传授人们一种公式。你不能在学期一开始便像教他们E=mc²一样教他们投资，并在学期结束时让他们理解这一公式。这不是在教几何学或者其他学科。

在我看来，只有当你认为一只股票的价格低于价值，且考虑了这家企业的所有情况之后，你才可以购买股票，否则你就不应该购买股票。我过去曾对股票交易员们说，在购买 100 股通用汽车的股票前，他们应该在一张纸上写道，“我以 X 价格购买了 100 股通用汽车的股票”，然后将这一价格乘以通用汽车的股数，“因此得出的计算结果是通用汽车的总价值超过320亿美元”，或者其他结果。如果他们无法回答这一问题，他们的订单就不会被接受。

那种检验方法应当得到广泛的应用。在我填写完这样的一页纸之前，我应该什么都不买。我可能会错，但我会知道具体的答案。“我马上就要购买可口可乐公司的股票了，这家公司共有 6.6 亿股，股价略低于 50 美元。整家公司的价格为 320 亿美元左右。”在你以 48 美元购买 100 股可口可乐公司的股票之前，你应回答以下这个问题：“我将以 320 亿美元买下整个可口可乐公司，因为…”如果你无法回答这个问题，那么你就不应该购买这只股票。如果你能回答这个问题，在如此做了几次之后，你就会赚到很多钱。

听众提问：“既然你已经买了这只股票，你是如何回答上述问题的？

我购买时的价格仅为 140 亿美元。我会如此回答这个问题：“如果今年你将全球销售的可口可乐上调 1 美分，这意味着税前利润将增加20 亿美元。”现在请你告诉我，每份可口可乐在全球范围内是否拥有提价1 美分的价格弹性呢？当然，回答是“你知道的，当然有这种弹性”。

大约在 1904 年或者 1906 年的时候，坎德勒家族（Cander）从彭伯顿家族（Pembertons）手中以 2,000 万美元买下了整个可口可乐公司。如果彭伯顿家族保留了每销售一份可口可乐便收取 1 美分的专利权，那么每年可口可乐公司就将支付给该家族 20 亿美元，即使如此，你甚至不会从该公司的盈利数据中看到有何变化。这就是关键所在。

但当我在销售（男士西服的）衬里时，情况完全不一样（这是伯克夏·哈撒韦公司最早从事的业务），我卖了 20 年的衬里。我们曾试图将单价80美分1码的衬里售价提高 0.5 美分时，与我们有着 80 年业务往来的人们发出了强烈的抗议……“只不过才提价 0.5 美分啊”……提价之后没有人再来光顾我们的商店了，他们也不会说：“我要购买使用了伯克夏牌衬里的西装。”他们从来没有这么说过。全世界的人说的是：“我需要一件外套。”

不幸的是，如今在美国，百事公司与可口可乐公司同时存在。美国是百事公司表现最弱的市场。他们在日本这个人口不足美国一半、人均消费大幅低于美国的市场中却赚得更多。有人可能会说：“我要对没有牌子的可乐降价1 美分”..... 但这种事情不会发生在可口可乐身上。这是一种最为快捷的检验方法。

可以使用几种快速检验方法来判断一家企业到底有多好。第一个问题就是：“管理层需要为作出提价决定思考多久？”就像你问魔镜哪家企业是一流的企业一样，当你问：“魔镜，魔镜，请告诉我，这个秋天我该为可口可乐定多少价格呢？” （魔镜回答说：“更多。”）这就是一家伟大的企业。就像我们之前的纺织业务一样，你跪在地上，召集所有的牧师、法师以及所有人，并说：“每码只提价 0.5 美分。”当你站起身来，他们却说：“我们不会买你的布的。”这真是有着天壤之别。我的意思是说，如果你走入一家杂货店，并说：“我想买好时牌（HERSHEY）巧克力。”但营业员告诉你：“我们没有好时巧克力，不过我们这里有没牌子的巧克力，价格便宜 5 美分。”然而，你只会穿过大街到其他的店铺去购买好时牌巧克力。那样的企业就是一家优秀的企业。提价能力，也就是让你与其他同行有着实实在在的不同，这就意味着你可以制定不同的价格，拥有这种能力的企业就能成为一家伟大的企业。稍后我将用下面这个例子来测试一下学生：在美国，哪一份日报的价格最高？答案是《每日赛马快报》（Daily Racing Form），该报每天的发行量为15万份，每份售价 2.25 美元，并且每隔一段时间价格会上涨25 美分，但发行量却一点都不受影响。这是为什么？因为没有哪份报纸能取代它。如果你去赛马场，假定你根据赛马报纸来下注，那么你不会购买其他的报纸，只会购买《每日赛马快报》。不管价格多少，你都会买！因为没有其他报纸能替代它。这也是这份报纸税前利润率高达 65%的原因所在。并不一定非要是天才才能领会到这一点。

市场上存在着这样的产品，也有像钢材那样的产品。这两类产品有着天壤之别。